一、证券市场开放的主要收益与风险
（一）证券市场开放的主要收益
对于开放国而言，可以通过证券市场开放实现三个方面的收益。1．引入资本，促进增长新古典增长理论认为，经济增长的源泉包括投入的劳动量、投入的资本量及技术进步。而外国资本均是为获取回报而来，因此，提升本国企业的国际竞争力与回报水平，是吸引外国资本的重要手段。如果一个国家未开放国际贸易与经常账户，则该国企业无法参与国际竞争而提升竞争实力，甚至其竞争力根本无法检验。因此，开放国的经常账户与国际贸易必须先行开放①。在利率市场化尚未完成的背景下开放资本市场，会导致人为压低存款利率下的国内储蓄流出开放国。有学者争论，部分金融压抑国家其存贷款利率很高，甚至高达10%以上。但其实这是未考虑通货膨胀、汇率贬值、偿还风险等因素的名义利率，而非实际利率。因此，利率市场化②成为资本市场开放下确保债务资本净流入的重要手段。此外，不能因为资本市场开放，使得其他促进经济增长的手段受到影响或束缚。例如，货币政策是调控宏观经济、促进经济增长的有效手段。而根据蒙代尔-弗莱明模型，在资本自由流动的情况下，固定汇率制度与独立货币政策不可能并存。据此推断，开放国必须采取浮动汇率制度（即所谓F③），以维持货币政策的独立性。2．分散投资风险境外资本市场宏观周期及企业情况与开放国有较大差异，因此投资者去境外投资，获得分散投资风险的好处，几乎不需要任何条件即可实现。但值得一提的是，由于境内投资者与境外市场距离遥远，对当地机构缺乏了解，境内投资者更易于被境外不法机构欺骗。因此，如果有优质、理性、有实力的境内金融机构（I④）协助境内投资人进行境外投资，则可有效减少境内投资人被欺骗的风险。3．实现间接收益（或“附带收益”）一般而言，如果开放国的机构及监管机构具备了与国际资本市场接轨的基本能力（即达到了一定的门槛），则在开放之后，会对机构、监管、政策、企业竞争力等有着十分积极的促进作用。当然，如果开放国的机构、监管等缺乏最基本的雏形与素质，即未达到基本门槛，则贸然开放会适得其反。这从侧面呼应了对监管与机构满足一定条件的要求。
（二）证券市场开放的主要风险
证券市场开放的主要风险包括以下几个方面：1．资本出逃的风险在资本市场开放之后，如果有负面的消息，甚至风吹草动，都可能引发资本出逃。为避免资本大规模出逃，开放国需要做到四个方面：一是提升开放国企业与投资的吸引力，而提升本国企业的国际竞争力与持续创汇能力是提升投资吸引力的根本途径，即所谓C⑤。二是利率市场化。在资本市场开放的情况下，由于利率水平是决定巨额资金流向的风向标，任何负责任的政府对承担决定利率水平的责任均会十分谨慎。而在利率市场化后，其可以反映市场的资本供需情况，政府会释然以待。三是优质、理性的机构。在开放国宏观基本面尚未极度恶化的情况下，资本出逃在一定程度上是由于投资者的过度敏感性与不理性。如果本国的优质理性机构主导市场，则可以起到中流砥柱的作用，避免不必要的“自我形成”危机。四是监管的市场化与国际化①。监管的国际化可以使境外投资者与发行人有宾至如归的感觉，从而减少对开放国市场与投资者的不信任感。2．汇率危机的风险汇率危机是资本出逃风险的衍生品。当资本大量逃离一国市场时，会形成对该国货币的挤兑，从而使该国货币面临巨大的贬值压力。在Obstfeld（1994、1996）等提出的第二代货币危机模型中，引入了“自我形成”危机的因素。Obst-feld（1996）指出，在外汇储备尚可但又不是特别充裕的情况下，如果两个私人持有者都进行攻击，则固定汇率制度崩溃；如果都不攻击，则固定汇率得以保存，在这两方面均实现了纳什均衡。[4]因此，在开放经济下，固定汇率制度具有先天的不稳定性，这呼应了冲浪条件对浮动汇率制度的要求。类似地，第三代货币危机模型之一的银行体系关键论[5]指出，在现代金融体系中，银行等金融机构起到极其重要的作用。在经济出现不利征兆的情况下，银行不愿意放贷。其实，如果继续放贷，危机就不会发生。这与这里对理性优质机构主导市场（I）的要求相一致。3．“泡沫-破裂”的风险在第三代货币危机模型中，有一个分支是资产泡沫化理论。该理论认为，在经济中存在着两个“正反馈”的强化过程。一是对经济增长的过度预期，其自我促进的强化催生了资产泡沫。第二个是经济扭转，呈现走低行情，其自我促进导致经济过度萎缩，资产泡沫快速破灭，金融危机发生。有效规避该风险，需要满足两个条件：一是理性与优质机构主导市场（I）。理性机构在正反馈过程中，相对于散户及小型、非理性的投资者更为成熟与理性；而较境外机构而言，对本国经济有着更为准确的把握。二是对监管机构市场化与国际化的要求（R）。在资本市场处于疯狂或者过度绝望时，监管机构需要对境内外资本市场有着客观的判断，并可通过市场化的手段向着合理的方向影响市场。4．债务危机的风险证券市场开放之后，开放国机构与企业往往有过度借贷的倾向。究其缘由，一是开放国机构与企业长期处于资本干渴的状态，二是企业治理结构缺乏、风险管理意识弱、会计标准与金融纪律执行不严，三是政府的隐含担保与借贷企业的道德风险。为此，需要开放国的理性、优质金融机构构成市场主体，开放国的监管要市场化、国际化，以有效防范过度借贷与道德风险。
二、“冲浪”条件与“冲浪”矩阵是确保开放
利大于弊的有效标尺确保证券市场开放利大于弊，需要满足五个条件，即经常账户已开放并具备持续创汇能力、理性优质机构主导市场、监管市场化与国际化、浮动汇率制度、利率市场化。
（一）研究对象应是正常持续经营的独立经济体
证券市场开放条件的研究有特定的研究对象，即处于正常持续经营状态的独立经济体，主要有四个特征：独立的经济体，拥有独立的经济、货币、财政政策等；拥有相对完整的非依附型经济体系，即相对独立的第一、二、三产业，而非单纯的“代理型”、“港口型”附属型经济；处于正常持续经营的状态，即其如果不开放也不会出现政治、经济、自然灾害等危机，国际收支、通货膨胀、财政收支等宏观经济指标比较正常；不应占据世界经济过高的比例。
（二）“冲浪”条件是静态情况下确保利大于弊的条件
对任何一个处于正常持续经营状态的独立经济体而言，其开放的根本目的是自身的利大于弊。确保利大于弊的主要条件包括以下方面：1．经常账户已开放并具备持续创汇能力（C）经常账户开放应先于资本账户开放几乎是学术界的共识。麦金农（1973）指出，“外资（的流入）会使向自由贸易的经济调整复杂化”,“资本流入本身可能阻止进口限制的彻底消除”。其具体原因如下：一是做好实体经济国际竞争力及外汇创造能力的准备。国际贸易的结果是专业化分工，国际竞争力提升并积累一定的外汇储备。经常账户开放后再开放资本市场，企业将有更扎实的基本面吸引并留住资本，更有能力抵御资金供给的变化，并能更好地判断融资需求。在资金外逃的情况下，有能力持续创汇，更有能力抵御危机。二是资本市场先行开放不利于经常账户的开放。先行开放资本市场将导致两个结果：境外资本通过证券市场快速涌入国内证券市场；国内企业进行境外债务融资更加容易。两种情况均将导致短期内外资的大量流入，对本币的需求剧增，使得本币升值，从而不利于经常账户的开放。2．理性优质机构主导市场（I）证券市场中存在着大量的机构，包括银行、投资银行、基金等。理性优质机构主导市场的必要性体现在两个方面。一是减少信息不对称。理性机构在规模、资金及人才方面有着明显的优势，可以有效减少市场信息不对称，其对于资产泡沫亦更警觉，并通过自身的影响力和监管沟通能力有效避免或减缓危机。二是与境外的金融大鳄进行抗衡。只有具备国际竞争实力的国内理性机构才了解国际金融市场的复杂金融工具与市场环境，并存在保护母国市场的本源动力。如果开放国缺乏优质理性机构，则可能重演泰国等被国际资本袭击的悲剧。3．监管市场化与国际化（R）监管的市场化与国际化的必要性体现在三个方面。一是降低交易成本。监管机构与监管体系的非市场化与非国际化将导致境外的发行人与投资者在监管理解、监管沟通、监管实施等方面产生额外的交易成本，而这些将被纳入其成本收益考虑之中，并最终转嫁给开放国的资本市场。二是减少寻租空间。在国际信息不对称与国际利益输送更难以追踪的背景下，过度行政干预会加大监管机构与监管人员的寻租机会，诱发监管腐败与证券市场欺诈，甚至使国家声誉下跌。三是减少信息不对称。由于语言、时差、制度、文化、市场、监管等多方面的差别，跨国投资者与发行人之间的信息不对称几乎呈几何级数的拉大，监管机构可以通过市场化的信息披露与国际化的引导、运作减少信息不对称，有效防范危机。4．浮动汇率制度（F）浮动汇率制度是证券市场完全开放的条件。其原因在于：根据蒙代尔-弗莱明模型以及克鲁格曼的三难选择，固定汇率制度与资本的完全流动性及本国货币政策的独立性不可能同时存在，最多只能同时实现两个。而独立的货币政策对于一个独立经济体而言，对经济发展具有特殊的意义，因此如果要实现资本的完全流动性，则必须放弃固定汇率制度。5．利率市场化（I）麦金农（1973）指出，发展中国家应“优先采用的战略是直接放开国内融资与国外贸易，而不是依赖外资”，因为“国内要素市场的价格扭曲会削弱国内企业增长动力的方式，并会形成对国外资金的过度使用”。其主旨思想是，先进行国内自由化，后引进外资。否则，会形成对外资的低效使用，甚至过度依赖，使国内金融自由化应激发出的效率提升无法实现。而且，在金融压抑的背景下，开放国的国内存款实际利率水平往往低于境外，在此情况下开放资本市场，可能导致国内存款的流失，从而影响国内经济的增长。因此，利率市场化是资本市场基本全面开放的条件。有意思的是，上述五项条件核心词的英文首字母组成了CIRFI，其发音与英文单词Surfing相似。一国开放资本市场，就像一个冲浪者勇敢地冲向波涛汹涌的海浪。如果准备充分、条件过硬，其可驾驭海浪，快速前进；否则，将坠入水中，甚至葬身海底。故此，这里将证券市场开放的条件命名为“冲浪”条件。
（三）证券市场开放的四个阶段
证券市场的开放不是一蹴而就的，因开放的手段不同、程度不同，证券市场开放的阶段也不同。1．起步阶段此阶段的特点是所有的开放均处于起始的状态，并主要体现在吸引外资方面。该阶段最典型的标志是境内企业开始去境外资本市场上市。2．成长阶段该阶段的特点是资本市场的开放通过机构化平台与成熟渠道快速成长。主要包括：境内企业境外上市快速扩张；境外投资者通过QFII等途径，进入开放国；境内投资者也开始通过QDII的方式，进入国际资本市场；开放涉及的融资、投资种类也有所增加，如债券、其他金融工具等。3．加速阶段该阶段的突出特点是境外发行主体到境内融资得以开放。具体体现在以下几个方面：一是外资发行人进入开放国证券市场，开始进行股本（“国际板”）或债券融资。二是外资投资者可直接投资境内证券市场（而非通过QFII），投资比例上限逐步上升。三是境内企业去境外上市已经十分成熟，所需的境内审批已十分有限。四是境内投资者可直接投资境外资本市场。该阶段的市场开放程度已经较高，但仍面临境外企业到境内上市尚属试点、境外投资者投资比例受限、境内投资者赴境外投资规模受限等限制。
作者：戚克栴
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