一、金融深化是货币国际化的必要前提条件
首先，从货币国际化与其职能来看，一国货币的国际化离不开该国国内的金融深化。货币国际化是指一国货币国内职能在国外的扩展[1]，表现为一国法定货币具有较为稳定的购买力、在交易中使用的范围不再局限于该国境内、且便于在国际范围内使用[2]。Hartmann(1998)[3]和Cohen(1971)[1]在对国际国币的“支付手段”、“记账单位”和“价值储藏手段”等方面深入分析的基础上发现：一国货币在境外的接受程度在很大程度上决定了该货币的国际化程度。而一国货币在境外的接受程度又与其使用的便利性密不可分。在如今的信息化社会中，国际货币在法定区域外多以金融产品的形式存在[5]，使得金融资产交易的便利性与一国货币在境外的接受程度紧密相连。因此，货币的国际化离不开国内金融与资本市场的发展、离不开国内金融市场的深化。其次，发达的国内金融市场是支撑国际货币的重要条件。Dwyer&Lothian（2002）[6]从经济史的角度考察了国际货币的历史，总结了国际货币五个关键特征，其中一个重要方面即为“国际货币的发行国有发达的金融市场”[7]。同时，他们还发现国际货币的兴衰与国际金融中心的起落是密切相关、相互影响的。强势的国际货币一般拥有使用范围广、币值相对稳定、外汇管制较少和汇率相关性较强的特点。因此，一国货币能够走向国际化是雄厚的经济和金融实力支撑的国家信用得到国际社会普遍认同的结果[8]。
再次，货币国际化的一个重要前提条件是发行国汇率形成机制合理，而合理的汇率形成机制同样需要发行国拥有自由、完善的金融体系。国际货币，作为国际交易的媒介，其使用成本相对于非国际货币来说，必须更低[9]。而货币的使用成本又与发行国的产品差异度、所占市场份额[10]、以及其他国家对其商品偏好[11]密切相关。Tavlas（1990）[12]认为人们对货币币值的信心、发行国国内政治环境的稳定和发行国国内存在一个有一定深度并且宽松的金融市场，是一国货币国际化的三个必要条件。Hartmann（1998）认为低通胀、低汇率波动、并且国内建立起有一定深度和广度的金融市场，是一国货币国际化的必要基础条件。Mundell（2003）[13]认为一国货币的国际化取决于人们对该货币稳定的信心，而这又取决于该货币流通规模、货币政策的稳定、是否存在管制、发行国是否拥有强大且持久地应对冲击的能力等因素。而国际货币基金组织（IMF）根据历史上国际货币的演化路径与历史经验，总结一国货币国际化必要的五个基本条件为：1）货币的发行国需要具有一定的经济规模和市场开放度；2）货币发行国需要具有充足的外汇储备，以及具有维护汇率、外汇市场稳定的能力；3）货币发行国的经济发展稳定、经济调控比较有效；4）发行国具有较为完善的市场经济体制；5）货币的汇率形成机制合理。因此，不论是从国际货币的定义、特征，还是一国货币化的必要条件，合理的汇率形成机制来看，金融市场深化都是人民币国际化的必要基础条件。“可兑换性”是合理的汇率机制形成的必要前提之一，它的实现同样需要货币发行国具备完善的金融体系。而金融深化是一国金融体系开放（自由化）和完善的基础条件，只有深度发展的金融市场才能为价格（利率、汇率）的市场实现提供坚实保障。
二、从汇率的决定理论看金融深化的必要性
合理的汇率形成机制是一国货币国际化的必要前提条件，对于汇率“合理性”的衡量当然首先需要考虑汇率的决定因素。纵观整个汇率决定理论的发展，尽管对汇率的决定因素一直存在很大争议，但却是一个越来越强调汇率形成的微观基础的过程，同时也是一个越来越强调具有一定深度和广度的金融与资本市场在汇率合理形成中作用的过程。以下将简要地从汇率决定理论的发展与有代表性的汇率决定理论成立的假设前提条件来看金融市场深化对合理汇率形成机制的必要性。汇率平价理论。汇率平价理论分为购买力平价和利率平价理论两种。购买力平价理论认为同样的一篮子商品在不同国家所需的支出比即为两国货币的汇率。这一定义也意味着不同国家物价水平之间存在着较强的关联性。在该理论下，汇率对其均衡值的暂时偏离，将会由此偏离导致的同一货币在不同国家购买力差异诱发的套利行为而重新回归到均衡水平。而利率平价理论则是将远期汇率与不同国家的利率差联系起来，认为各国之间利率差异引发的套利活动将会促使利率与汇率的不断调整、进而达到均衡。利率平价理论成立的前提假设之一即为“国际资本可以自由流动”。因此，不论是购买力平价理论还是利率平价理论，均要求存在一个自由开放、深度开放的金融市场，以保证市场上套利行为的顺利进行。然而，传统的汇率平价理论构建于宏观经济关系基础之上，并未考虑微观个体行为的影响，而汇率在很大程度上决定于异质性的微观个体参与者根据自身偏好对内外资产组合的选择。汇率市场微观参与者行为的异质性，必然会导致大量参与者行为的难以预测性，进而导致有效市场假设难以成立、传统的平价理论很难解释实际汇率的波动情况[14]。
因此，一些学者尝试为汇率决定理论构建起坚实的微观基础。如，在对汇率的分析中引入了“名义价格刚性”和“不完全竞争”（Obstfeld&Rogoff，1995）[15]，并在此基础上进一步分析货币不确定性冲击、市场分割、不完全竞争、工资粘性等对汇率的影响（Obstfeld&Rogoff，1998）[16]。此外，另外一些学者认为汇率波动取决于根据所掌握的信息及对其的理解存在异质性的外汇交易者之间的博弈[17]。订单流是内部信息的重要来源[18]。Evans（2002）[19]和Evans&Lyons（2002）[20]均发现国际金融市场上的主要外汇汇率走势可以由订单流很好地解释。在信息不对称时，噪音交易可能获取比正常交易更高的收益，从而微观市场参与者的异质性及其预期的异质性造成了市场结构的异质性。考虑到这一情况，有些学者甚至提出了用噪音交易模型来取代传统的有效市场假说。然而，不论是汇率平价理论的套利行为，还是现代汇率决定理论中的异质性市场参与者及其异质性的预期，都表明自由开放的并有一定深度的金融市场是合理汇率形成的必要前提。因为只有存在一个自由开放并有一定深度的金融市场，才能保证众多个体市场参与者根据自己掌握的信息和异质性的市场预期进行交易，以追逐可能出现的获利机会，这也是决定汇率变动的微观基础。
三、资本流动、金融深化与人民币国际化
货币的国际化首先需要货币的可自由兑换，而在货币可自由兑换条件下又需要面对汇率波动的风险问题。现代汇率决定理论认为汇率波动并非是由宏观层面因素所引起的，而是取决于拥有不同信息集及其对同样信息集存在不同理解的异质性外汇交易者在特定交易体系下的相互博弈。这些持有异质性预期的个体交易者博弈的目的是追逐认为可能出现的获益机会。这种获益既有投资者分散投资带来的风险降低，也有各国金融市场发展程度差异带来的资本利用效率与“一价定律”偏离的套利机会等。因此，金融深化、促进金融市场发展以保障金融市场背后“看不见的手”切实发挥作用，不仅有利于我国经济的进一步发展，也是人民币国际化的必经之路。资本的本质是逐利的，资本流动的过程也是追逐最大收益的过程。
古典的国际资本流动模型，即“麦克道格尔—肯普”模型，认为资本流入在一定条件下可以等比例地提高一国的福利水平。增加的福利部分来自外资的利润转移，部分来源于外资流入促进本国要素的充分利用，从而提高了要素利用率，促进了经济增长和国内福利水平的提高，而外资也在此过程中获得比留在国内更高的收益。同时，模型演化的结果显示，只有在开放的经济体系中、在资本自由流动下，资本流出国的获益与资本流入国福利的增加才达到最优状态。风险分散是驱动国际资本流动的又一重大因素。根据马克维茨等提出的证券投资风险分散理论，资本的国际流动在很大程度上可归因于投资者在全球范围配置资产以减少资本投资在某一国内的常规风险。投资者面临的投资风险可分为常规风险和非常规风险。其中，常规风险是一国经济发展中经济周期循环引起的投资风险，非常规风险是由企业自身特性导致的经营性风险。显然，如果投资者仅是在一国范围内投资，他必须承担全部的常规风险；而如果投资者在国际范围内分散其投资，在国家间经济周期不同步、影响程度存在差异、不同国家同类企业面临压力不同等条件下，不仅能够减少常规风险，还能减少非常规风险。同时，如果风险溢价在各国之间存在差异，那么将已在定价中包含这些风险的金融资产进行交易，则各参与国均可从中获益。因此，国家间的关联系数（相关程度）即决定了投资者的国际投资组合的资产配置比例。这也意味着深化金融市场、促进金融市场改革、加强本国金融市场与世界主要金融市场之间的联系，可以有效地降低投机性游资的冲击，维持本国金融环境包括汇率水平的相对稳定。金融深化不仅有利于资本的国际流动、促进资本在全球范围内的有效配置，而且还有利于合理汇率形成机制的建立、促进发展中国家的经济发展。如McKinnon（1973）[21]所提出的金融深化理论认为：许多发展中国家经济落后的主要原因在于“金融抑制”，只有通过金融深化、促进国内金融市场发展，才能最终促进整个经济社会快速、健康地发展。因此，金融深化不仅是一国货币国际化的需要，也是一国经济发展的需要。
四、小结
以货币可自由兑换为前提，合理的汇率形成机制是国际货币的一个主要特征，也是一国货币国际化必须具备的条件。货币的兑换过程也是资本的跨国流动过程。资本的本质是逐利的，资本的跨国流动既有套利机会的驱动、也有风险分散的需要。自由、开放、发达的金融市场是促进合理汇率机制的形成、保障国际货币发挥作用的必要基础条件。因此，不论是从国际货币的职能、特征、货币国际化的必要条件，还是从汇率形成机制的合理性、资本国际流动的需求等方面来看，金融市场深化都是人民币国际化的必要前提条件。尽管如此，金融深化不足、资本市场欠发达仍是人民币国际化道路上亟须解决的问题。货币发行国内建立起完善、发达的金融市场与金融体系—金融市场金融产品多样化、二级市场活跃且具有高度流动性，是国际货币发行国的必要基础条件[22]。因此，能够向境内外的投资者提供多样的以RMB计价的金融产品与金融工具，深入发展债券、股票等金融市场[23]，是促使境外投资者长期持有人民币的必要基础条件，也是人民币国际化的必要前提。
作者：陈宏达 王芊 单位：南开大学国际经济贸易学系金融市场深化与人民币国际化
