一、理论分析与模型构建
国有企业分红比例的估算最终解决的是“分多少”的问题，即国企利润上缴公共财政比例为多少，因此，分红比例的估算是国家与企业两者之间的一种利益博弈的过程。分红比例可以看作是兼顾国家作为股东必要报酬率的满足和企业财务可持续发展的一种利润分配模式。（一）股东必要报酬率的满足国家作为出资人，即作为国有企业的股东，理应享有利润分红的权利。国有企业在制定分红策略的时候，必须充分考虑股东的权利，对于股东投入的资本给予必要的回报。股东必要报酬率反映的是资本的回报率，股东必要报酬率的满足至少达到股权资本成本的要求。Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ认为，“作为企业投资者，资本成本是实物资产获得回报的最低预期报酬率”［５］。在市场经济的环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，主要有利率、市场风险、税率、资本结构、股利政策和投资政策等。对于股权资本成本的估算技术，主要有资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型等，使用最广泛的方法是资本成本定价模型。（二）企业可持续增长Ｈｉｇｇｉｎｓ从财务角度出发，认为“可持续增长率是指在不要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能实现增长的最大比例”［６］；同时，他提出了可持续增长模型： 其中，ＳＧＲ为可持续增长率，ＲＯＥ为期初权益预期净利率，Ｌ为利润留存比率，进一步分解：其中，Ｐ＝销售净利率，Ａ＝资产周转率，Ｔ＝权益乘数，Ｌ＝利润留存比率。Ｈｉｇｇｉｎｓ提出的财务可持续增长模型，为我们揭示了保证企业财务可持续增长的内在驱动因素，即销售净利率、资产周转率、权益乘数、利润留存比率。销售净利率和资产周转率分别代表了企业的盈利能力和营运效率，属于经营杠杆效应；而权益乘数和利润留存比率，属于财务杠杆效应。（三）模型构建综上分析，国家作为国有企业的出资人，追求股东财富最大化。当股东必要报酬率大于股权资本成本时，股东未来价值是增加的，否则，股东未来价值将受到损害。股东财富与企业股利增长率紧密相关，对于股利增长率的计算，主要方法有，第一，历史增长率。这种方法是根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率。股利增长率可以按几何平均数，也可以按算术平均数。第二，可持续增长率。当我们把股利增长率用可持续增长率表示时，股利增长率ｇ＝ＳＧＲ＝（１－ＰＯＲ）×ＲＯＥ，其中，ＰＯＲ为分红比例，这样就将可持续增长率与期初权益预期净利率ＲＯＥ联系在一起。当期初权益预期净利率ＲＯＥ必须大于或者等于股权资本成本Ｋ时，股东财富才能实现增长。因此，为了实现股东财富最大化，期初权益预期净利率ＲＯＥ必须大于或者等于股权资本成本Ｋ。可持续增长模型，为我们确保了期初权益预期净利率ＲＯＥ的最低约束，即股权资本成本。在此约束下，企业才能实现可持续增长与股东财富价值最大化。为了合理确定分红比例，我们先假设期初权益预期净利率ＲＯＥ等于股权资本成本Ｋ，ＳＰＯＲ为可持续分红比例，这样我们得到了可持续分红比例模型的数学表达式：ＳＰＯＲ＝１－ＳＧＲＫ．（４）当ＲＯＥ≥Ｋ时，ＳＰＯＲ≤ＰＯＲ；当ＲＯＥ＜Ｋ时，ＳＰＯＲ＞ＰＯＲ。因此可持续分红比例模型为我们提供了一个可以兼顾股权资本成本和企业可持续增长的分红路径。同时，当期初权益预期净利率ＲＯＥ大于股权资本成本时，现实分红比例大于可持续分红比例，为了保持现有的可持续增长率和股东未来财富价值最大化，可持续分红模型确保了现实分红的最低股利支付率。当期初权益预期净利率ＲＯＥ小于股权资本成本时，现实分红比例小于可持续分红比例，此时如果利润留存比率过高，则利润留存再投资收益率无法满足股权资本成本，股东未来价值财富将受到损害，可持续分红比例模型确保了现实分红的最高股利支付率。
二、研究设计
（一）样本选取目前，纳入中央国有资本经营预算实施范围的中央企业税后利润（净利润扣除年初未弥补亏损和法定公积金）的收取比例分为五类执行：第一类为烟草企业，收取比例２０％；第二类为石油石化、电力、电信、煤炭等具有资源垄断型特征的行业企业，收取比例１５％；第三类为钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性行业企业，收取比例１０％；第四类为军工企业、转制科研院所、中国邮政集团公司、２０１１年和２０１２年新纳入中央国有资本经营预算实施范围的企业，收取比例５％；第五类为政策性公司，包括中国储备粮总公司、中国储备棉总公司，免交国有资本收益。符合小型微型企业规定标准的国有独资企业，应交利润不足１０万元的，比照第五类政策性企业，免交当年应交利润［７］。虽然国有资本收益收取针对的是一级企业，但是目前一级企业多数非整体上市公司，财务数据难以获得或者数据不完全。然而，一级企业把绝大多数的优质资产注入到了旗下控股的上市公司，其绝大部分利润来源于控股的上市公司，因此，本文选取一级企业旗下控股的上市公司作为样本；考虑到中央企业代表性与数据的可获得性，本文选取２００７－２０１２年第二类具有资源垄断型特征的行业企业上市公司样本。对样本进行了以下处理：剔除了ＳＴ和ＰＴ公司，以及净利润为负值的公司；剔除金融类上市公司；剔除期初所有者权益为负值的公司；剔除财务数据不全的上市公司。（二）股权资本成本的估算对股权资本成本的估算，主要方法有：资本资产定价法（ＣＡＰＭ）、多因子模型法、历史平均收益法等。这些方法主要基于企业实际收益计算企业的资本成本。自２０世纪９０年代以后，西方公司财务研究关于资本成本的计量基本上认可了资本资产定价模型在确定经过风险调整之后的所有者权益成本中的主流地位。按照资本资产定价模型，股权资本成本等于无风险利率加上风险溢价。Ｋｓ＝Ｒｆ＋β×（Ｒｍ－Ｒｆ）．Ｒｆ为无风险报酬率，β为该项资产的市场风险贝塔系数，Ｒｍ为市场平均风险报酬率，（Ｒｍ－Ｒｆ）为市场风险溢价。本文采用２００７－２０１２年５年期凭证式国债利率平均值５．４０％作为资本资产定价模型的市场无风险报酬率Ｒｆ，市场风险系数β值来源于国泰安数据服务中心中国股票市场风险评价系数β数据库综合市场年β值，市场风险溢价采用Ｄａｍｏｄａｒａｎ的历史风险溢价模型对国有企业股权资本成本进行估算。根据Ｄａｍｏｄａｒａｎ的估算，２００７－２０１２年我国的市场风险溢价分别为５．８４％、７．１０％、５．８５％、６．０５％、７．０５％、６．８５％（数据来源：ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｔｅｍ．ｎｙｕ．ｅｄｕ／～ａｄａｍｏｄａｒ）。（三）可持续增长率的估算根据Ｈｉｇｇｉｎｓ的可持续增长模型ＳＧＲ＝Ｐ×Ａ×Ｔ×Ｌ，本文的可持续增长率的指标选取与指标计算公式如表１。变量中涉及的净利润、主营业务收入、期末总资产、期初所有者权益等数据来源于国泰安数据服务中心ＣＳＭＡＲ中国上市公司财务报表数据库，分红数据来源于国泰安数据服务中心中国上市公司红利分配研究数据库，个别样本缺失数据补充来源于新浪财经网站。纳入中央国有资本经营预算实施范围的第二类中央企业分红比例估算期初权益预期净利率、资本成本、可持续增长率、实际分红比例、可持续分红比例、利润留存比率等指标描述性统计如表２所示。通过相关指标描述性统计，我们发现，第一，２００７－２０１２年期初权益预期净利率ＲＯＥ普遍能够满足股东必要报酬率（股权资本成本）Ｋ的要求，这说明国有企业盈利能力、营运状况相对比较合理。国家作为出资人，股权资本成本能够得到满足。第二，２００７－２０１２年，每年国有企业的实际分红比例ＰＯＲ平均值中的最大值为３２．１２％，最小值为１７．７８％，所有样本６年平均值为２４．２９％①，说明国有企业分红比例比较低。国有企业总体分红比例平均值比较低，可能的原因是分红成本比例较高，如分红利得需要缴纳个人所得税，大股东们认为不分红是为了将资金进行更多投资并赚取高于银行存款利息的回报等。上述原因都可能导致国有企业不愿意进行利润分红。第三，国有企业可持续分红比例ＳＰＯＲ最大值为７０．７１％，最小值为３６．１８％，平均值为５６．８２％①。目前，纳入中央国有资本经营预算实施范围的第二类中央企业利润上缴比例为１５％，根据可持续分红比例估算模型可以进一步提高国有企业利润上缴公共财政比例。可持续分红比例比现实分红比例高，说明目前我国国有企业利润留存比较高，提高国有企业分红比例可以降低国有企业高管人员的在职消费，达到降低国有企业代理成本、提高国有企业绩效的目的。 通过纳入中央国有资本经营预算实施范围的第二类分红样本相关指标描述统计图（见图１），我们发现可持续增长率ＳＧＲ与期初权益预期净利率ＲＯＥ曲线图形状比较相似，说明两者之间存在比较强的线性关系，这也进一步验证了可持续增长模型理论的可靠性。同时，图１显示，国有企业可持续分红比例ＳＰＯＲ的波动性比较大，说明可持续分红比例模型的影响因素比较多，任何一个因素的波动都会影响国有企业可持续分红比例。如体现经营杠杆效应的销售净利率和资产周转率分别代表了企业的盈利能力和营运效率等因素的影响，以及属于财务杠杆效应的权益乘数和利润留存比率等因素的影响。
三、结论与建议
国有企业价值目标是股东财富价值最大化，股权资本成本的满足是股东财富价值实现的基本保证。只有保持合理的资本结构与财务政策，国有企业才能保证企业财务的可持续增长。本文从资本成本理论和可持续增长理论出发，构建了国有企业分红比例模型，并进行了相应的实证研究。研究发现，目前国有企业期初权益预期净利率能满足企业资本成本，但是目前国有企业现实分红比例比较低，通过可持续分红比例模型分析，可以适当提高国有企业分红上缴公共财政比例。同时国有企业分红比例与企业的盈利能力、资本结构、分红政策相关，国有企业必须提升资产营运能力与保持合理的资本结构，制定科学合理的分红政策。根据以上结论，针对国有企业利润上缴公共财政比例的确定，本文提出以下建议。１．国家作为出资人，即作为国有企业的股东，理应享有利润分红的权利。国有企业在制定分红策略的时候，必须充分考虑股东的权利，对于股东投入的资本给予必要的回报。股东必要报酬率反映的是资本的回报率，股东必要报酬率的满足至少达到股权资本成本的要求。国有企业在选择投资项目时，必须考虑投资报酬率大于股权资本成本的项目，否则股东未来价值将减少，不能满足股东的必要报酬率。２．国有企业的发展必须追求财务的可持续增长，即国有企业的发展不能以损害未来利益为前提，必须保证资源的协调利用。国有企业在实现国有企业股东价值最大化的目标过程中，要充分意识到可持续增长率的影响与意义，重视国有企业增值保值与企业可持续增长率的相关关系，制定合理的分红政策。３．可持续分红比例模型与国有企业的盈利能力、营运能力、分红政策等因素相关。国有企业必须提高自身盈利能力，加快资产周转率，同时保持合理资产负债率的资本结构，降低财务风险也是提高净资产收益率、满足股权资本成本的必要措施，从而形成有利于保持国有企业保值增值的可持续财务发展战略。
作者：肖锦生 单位：福建师范大学 经济学院
