（一）折现率的选取
1.投资期间折现率的选取现金流量贴现估值法的折现率通常会选择目标公司的加权平均资本成本WACC。先找到可比公司的β值，然后根据资本资产定价模型计算出目标公司股本的预期收益率Re。Re=Rf+β×（Rm-Rf）然后再根据目标公司的资本结构以及债务成本Rd计算出加权平均资本成本。WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）用WACC做折现率不太适合风险投资。（1）计算WACC需要先找到可比公司的β值，在实际工作中，很多的项目很难以在二级市场上找到严格的可比公司。（2）由加权平均资本成本的公式可知，WACC与公司的资本结构有很大的关联。由于风险投资的目标公司通常处于发展期，需要进行多轮融资，资本结构并不稳定，因此用统一的WACC进行折现不合适。由于很难以预测每次融资后目标公司的资本结构，如果要在不同的时期用不同的折现率操作上也有难度。（3）投资中收益率与风险正相关，风险越高要求的收益率也越高。风险投资基金是一个投资组合，基金的投资者希望的收益率是组合的收益率。投资组合可以分散风险。目标公司的WACC仅代表与单个项目风险相匹配的收益率，并不能代表组合的收益率。综上所述，认为用WACC做折现率不太适合风险投资，我们可以选择用内含报酬率（即基金投资人要求的报酬率）做为折现率。内含报酬率即代表了与组合风险相匹配的报酬率。当然，如果基金的投资人要求的报酬率是20%，基金的管理人就以20%对所有项目进行折现估值来判断及选择项目的话，由于风险投资中会有部分项目失败，这样加总起来，基金可能达不到投资人要求的报酬率，我们需要对它做一些调整。在DavidGladstone&LauraGadstone的VentureCapitalInvesting一书中曾经用到概率来计算内含报酬率。我们这里也可以采用这个概率的方法，但是做一些小小的变形，得出一个怎样根据投资人要求的报酬率来计算对项目估值使用的折现率。我们假设基金管理者对项目的预期收益率即折现率为R。由于风险投资不确定性较大，每个项目可能出现的结果不一样，我们这里假设结果符合预期的概率是50%，超预期（获得3R的收益）的概率是10%等等。具体如上述计算我们可以看到，投资者可以根据自己的策略来调整自己的概率和收益率来后，根据自己的内含收益率来推算一个合适的平均要求的项目收益率，并以这个内含收益率来折现。如上例，如果投资者要求的收益率是20%的话，那么他们做项目时要求的内含收益率应该是30%。2.稳定增长期间折现率的选取在现金流贴现模型中，通常会预测一定期间的现金流量，如5—7年，然后利用永续增长模型计算一个在预测期末的终值TV。这样做的依据是认为一般企业在发展一段时间后会进入稳定增长期，直接用永续增长模型计算出当时的终值比较符合实际情况且操作简便。永续增长模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的现金流量除以折现率与增长率的差。这里也用到折现率，这个折现率我认为应该用WACC比较合适。因为一般风险投资基金在这个时候已将股份出售，而出售的价格是根据市场上的价格确定的。市场上给股份定价的依据应该是使用与该企业的风险相匹配的折现率对未来的现金流折现的结果。
（二）现金流量的预测
风险投资中的现金流量预测与一般的企业价值评估中的现金流量预测并没有什么大的不同，其做法及要注意的因素也与一般情况一样。本文要对风险投资中出现较多的一种情况的处理方法做一个探讨。风险投资的特点是投资一个企业，一段时间后通过上市或其他途径实现退出获得收益。风险投资的目标企业通常处于高速发展期，通常需要经过多轮融资，这是风险投资中较多也较特殊的情况，怎样在现金流量预测中对这种情况进行处理，我们在这里假设一个例子。为了简化情况，我们这里假设目标公司没有有息负债；风险投资基金在年初投资，2年后目标公司上市再融资，增发25%的股份，发行市盈率20倍；风险投资3年后退出。在风险投资持有期间不分红，之后全部分配。退出后企业以年3%的速度稳定增长。目标公司的净资产收益率为30%，假设融到的资金马上能产生收益。投资前目标公司净资产1亿元。欲融资5000万元。问这个企业的POST-MONNYValuation是多少，风险投资应占多少股份。假设使用上文计算的30%做为折现率，TV的折现率假设为12%。由表2计算可知，这家企业POST-MONNYValuation可评估为6.95亿元，相当于40倍PE。风险投资基金投资5000万元可占比7.19%。以这个价格投资，在5年以后卖出的话，卖价可达约1.86亿元，卖出价格相当于PE为12.44倍，收益率年均30%。这里在预测现金流量时考虑到了在IPO以后股份被摊薄了，所以现金流量要乘以被摊薄后的权益比例75%（本轮投资后的所以股东的股东权益，包括原股东和风险投资基金）。另外在折现时用到了2个折现率，一个是现金流量贴现的折现率为内含报酬率30%，另一个是计算TV时用到的WACC12%。
（三）总结
总的来讲，我国的风险投资目前仍然处于起步阶段，许多工作还处于摸索尝试阶段，需要摸索出一套更适合我国国情的理论和方法，提高风险投资的工作质量。本人认为现金流量贴现估值法比较适合现阶段我国风险投资的特点，可以针对风险投资的具体特征和问题做更多地探讨，使之在实践中能有更好地应用。
作者：唐敏祖 单位：北京大学经济学院
