1我国经济增长困局下货币政策工具匹配的现实考察
央行最近动用利率工具，在一个月内连续两次降息，实属罕见，也间接反映了当前国内宏观经济形势的严峻性。目前央行货币政策工具匹配的目标是即要保持一个相对稳定的经济增长，同时又要控制通货膨胀，而现实的调控效果又如何呢？由图1可见，在2008年初美国次贷危机发生时，我国央行并没有立刻选择宽松的货币政策，而是维持利率不变，并且提高存款准备金率，而信贷投放则维持着小幅的增速；这些措施虽然有效地控制了通胀，但也使得工业增加值增速大幅回落。但到了2008年10月，我国央行被迫放松货币政策，同时降低了利率和存款准备金率，并且信贷开始极度扩张，2009年新增贷款总额达到创纪录的9.59万亿，这使得我国的经济迅速回升。从2010年1月开始，由于前期信贷的过渡投放，通胀率开始急剧上升，于是央行开始收紧信贷规模，信贷投放开始维持一个较低水平。并且从2010年10月开始，为进一步抑制通胀，央行先是连续多次提高存款准备金率，而后提升利率，这些操作并没有很明显地遏制住通胀，却伴随着我国经济增长率的不断地下滑。综观这几年央行货币政策的操作，发现央行为实现其政策目标，更多地采用调整存款准备金和信贷规模控制等手段，而较少调整利率。总体而言，央行货币政策的调控效果并不理想，宏观经济反复振荡。为进一步验证在这一时期央行货币政策的调控效果，本文拟采用VAR模型，针对数量型与价格型货币政策工具来检验实现经济增长和物价稳定两大目标的调控效果，并比较信贷传导渠道与利率传导渠道的效率差异。采用VAR模型的主要原因在于该类模型可避免经济变量间相互影响的内生性问题。
2实证分析
2.1变量选取、处理及数据来源本文的目的是综合检验现阶段货币政策工具对经济增长和物价的影响程度和时滞，并比较信贷传导渠道和利率传导渠道的效率。本文以金融机构人民币贷款余额L作为中国货币政策传导的信贷渠道的代理变量；以人民币一年期存款利率R为利率渠道的代理变量。央行两大货币政策目标分别为GDP增长和物价稳定，由于GDP没有月度数据，本文以月度工业增加值IP来替代；并采用通货膨胀率CPI作为检验货币政策有效性的代理变量。本文对数据进行如下处理：实际月度工业增加值RL-nIP:用月度工业增加值除以消费价格指数得到实际月度工业增加值，并取自然对数。实际人民币贷款余额RLnL:用月度人民币贷款余额除以消费价格指数，并取自然对数。本文选取的样本区间是2008年1月到2012年5月的数据。全部数据来自国家统计局和中国人民银行网站。2.2模型的建立及检验结果（1）单位根检验由于大多数宏观经济变量的时间序列是非平稳的，为防止伪回归现象的发生，必须对所有经济变量做平稳性检验，确定其单整阶数。通常采用的是ADF检验。时间序列。（2）VAR模型的建立为避免各宏观经济变量之间相互影响的内生性问题，本文采用VAR模型来检验各变量对经济增长和物价的影响。为验证我国央行货币工具的匹配效果，本文构建了一个由人民币贷款余额、利率、通胀率和工业增加值等变量所组成的VAR模型；分析信贷渠道和利率渠道，对于我国货币政策的传导效果的差异。VAR模型的解释变量全部为滞后变量,因而可以描述变量之间的动态联系。在上述模型中，Y和X分别是以向量形式表示的宏观经济变量（经济增长、通货膨胀）和货币工具变量（银行信贷、利率），而ε是随机扰动项的向量形式。Φ和Η分别是相应变量的系数矩阵。其中，Yt为n×1阶时间序列向量,ε为n×1阶扰动向量,εt~iid(0,Ω)，Φ和Η是待估计的n×n阶系数参数矩阵。本文用平稳时间序列dRLnL、dR、dCPI和dRLnIP来构造VAR模型，以探究这些变量之间的深层次关系。本文VAR模型中变量进入的先后顺序为dRLnL、dR、dCPI和dRLnIP；笔者主要是根据货币政策的传导链条中各变量发生作用的先后顺序来排序的。并且笔者根据AIC最小准则来确定VAR(p)的阶数值p。我们发现当p取6的时候AIC最小，且不存在大于1的AR单位根；所以滞后阶数选6。回归结果显示，利率渠道已成为我国货币政策传导的主要渠道，而信贷渠道的传导效果并不显著。（3）Granger因果检验为了分析长期中各变量之间统计上的因果关系，下面对各变量之间进行Granger因果检验，结果如表3。从检验结果来看，人民币贷款余额不是工业增加值的格兰杰原因，但利率是工业增加值的格兰杰原因。这说明我国的货币政策依然主要是通过利率渠道来影响国民经济的，而信贷渠道的传导效果并不明显。（4）方差分解从图3可发现在第5期后各个因素对于工业增加值的影响趋于稳定。其中对经济增长贡献最大的是通胀率，为18.07%，利率的贡献度其次，达到了10.25%，而人民币贷款余额的贡献度最小，仅为2.36%。这表明这一时期，货币政策通过利率渠道来传导的效率高于信贷渠道。而人民币贷款余额、利率和工业增加值对于通胀率的贡献度自第5期趋于平稳，其中贡献度最大的是人民币贷款余额（15.71%），而利率和工业增加值对其的影响较小，分别为（5.80%和8.28%）。这说明货币扩张是影响我国通胀的主要原因。（5）脉冲响应分析在由dRLnL、dR、dCPI和dRLnIP来构造VAR系统中,笔者选择时间滞后为20期。分别给dRLnL和dR一个标准差大小的冲击；得到关于通货膨胀率和工业增加值的脉冲响应函数图。对比图4和图5，本文发现人民币贷款余额与通胀率呈反向关系，而利率与通胀率呈同向效应，这些都与理论不符，说明目前的货币政策不能很好地解决高通胀的问题。这说明我国通胀的原因是多方面的，扩张的财政政策，外汇占款以及热钱的涌入，都加大了我国的通胀。而比较图6和图7，分别给予人民币贷款余额和利率一个正的标准冲击，其对经济增长的冲击都为正，但利率对于经济增长的影响更为显著，最大值发生在第2期（0.009），且持续时间更长；而人民币贷款余额对于经济增长的冲击的最大值也发生在第2期（0,004）；这说明货币政策的利率渠道的传导作用要强于信贷渠道。信贷渠道之所以不能很好地传导央行的货币政策，是因为基础货币不能被央行有效控制。在国有企业的投资冲动和扩张性财政政策所引起的贷款的倒逼机制,以及强制结售汇制度所引起的基础货币被动投放的情况下，中央银行并不能完全按照自己的意图控制货币供给,这就制约了数量型货币工具的调控效果。从价格型货币工具看,随着以Shibor为代表的短期利率体系和以国债收益率曲线为代表的长期利率体系的建立,以及利率市场化程度的提高,利率渠道对宏观经济影响的作用日益凸显。
3结论
本文研究结果显示，自2008年的美国次贷危机以来，利率成为工业增加值变化的格兰杰原因，而人民币贷款余额则不是。从方差分解来看，利率对于经济增长的贡献程度超越信贷余额的贡献。这些都说明随着利率市场化的推进，利率渠道成为我国货币政策传导的主要渠道。这也印证了为什么当前央行的货币政策的效果不佳的原因：央行总是偏向于采用数量化的调节工具，而非价格工具；但目前信贷传导渠道的效果并不如利率渠道。为应对我国目前的经济增长困局，本文认为:（1）央行应强化利率调控作用，进一步推进利率市场化改革。（2）保持货币供应量的规则和稳定增长，有效调控外汇占款对经济的冲击。总之，本文认为中央银行应同时搭配使用存款准备金率和存贷款基准利率等多种货币政策工具，综合运用对冲措施，来应对我国目前的经济增长困局。
作者：潜力 胡援成 单位：江西财经大学 华东交通大学经管学院
