一、问题的提出
汇率制度是一个国家重要的经济制度，影响到这个国家经济发展的方方面面。我国的汇率制度发展，经历了从2005年之前的单一钉住美元发展到2005年7月21日之后的“参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度”，实行这一新的汇率制度意味着人民币不再单一挂钩美元淤，人民币浮动区间逐步扩大。中国人民银行于2007年5月21日、2012年4月14日和2014年3月17日，将人民币日浮动区间的范围分别扩大到依0.5%、依1%和依2%。这些政策的改变会对人民币汇率的波动和走势产生相应的影响。虽然人民币的汇率改革已经取得了重大进展，截至2015年4月18日，人民币对美元的汇率升值幅度也累计高达30%以上，但是十年来，以美国为首的西方集团一直在批评中国的汇率制度不透明并且操纵人民币汇率使得中国商品在海外市场上获得“不正当竞争力”，加快人民币升值的外部压力从未有过丝毫减弱。这不免让人产生疑问：现今人民币汇率是如何形成的？人民币汇率参考的货币篮子的构成是什么？中国是否像西方集团描述的那样是汇率操纵国？本文试图通过解答以上问题来探讨人民币汇率制度的新进展。本文采用动态与静态相结合的实证方法，研究人民币汇率机制的演变。本文的结构安排如下：第一部分为问题的提出；第二部分对于人民币汇率以及篮子货币相关的研究成果进行梳理；第三部分回顾我国汇率制度的发展历程；第四部分选择目标篮子货币以及参照系，运用交叉汇率计量模型以及卡尔曼滤波法，分别从静态和动态两个方面对人民币篮子货币的构成进行实证研究；第五部分为研究的实证结果，并提出相应的政策建议。
二、文献回顾
对于汇率以及汇率制度等相关问题，国内外的相关研究很多，但是关于盯住一篮子货币的研究却不多。关于篮子货币汇率制度的开创性研究为Frankeletal（1994）[1]，他们对东南亚国家的关于一揽子货币汇率机制做出了研究，提出的分析框架与交叉汇率计量模型为后续的研究奠定了坚实的基础。Frankeletal（2009）[2]在1994年的计量模型基础上，引入了外汇市场压力指标（ExchangeMarketPressure，EMP）来重新估计人民币货币篮子的构成，他们发现人民币的篮子中，美元的权重在下降，而欧元和日元的权重在上升。2005年之后，随着中国汇率制度改革的进行，越来越多的中外学者开始关注中国的汇率制度改革。在这些文献中，学者们采取了不同的计量方法以及时间节点，他们的观点可以分为两种：有的肯定中国的汇率制度改革，认为中国已经不再钉住美元，而是真正地参考一篮子货币；有的研究否定中国汇率制度的改革，认为人民币汇率依然是钉住美元。肯定中国汇改的文献有：Sun（2010）[3]运用Frankeletal（2007）的模型对人民币及相关货币的日频汇率进行回归分析，得出了美元权重在不断下降，日元、欧元包括新加坡元和英镑的权重在不断上升，汇率改革成效显著。田涛等（2014）[4]运用交叉汇率滚动回归和DCC-GARCH模型实证分析了我国汇率改革的效果，同样发现我国的汇率改革成效显著，特别是林吉特、新加坡元以及泰铢等国家的货币在篮子中的地位加强。类似的发现还有黄梅波等（2013）[5]、伊楠等（2014）[6]、Cui（2014）等[7]。而有的研究依然认为中国的“汇改”并没有改变单一钉住美元的局面。持这一观点的代表性研究有：Ito（2008）[8]采用Frankeletal（1994）的模型，估计了东亚各国货币与世界主要货币（美元、日元和欧元）之间的关系，发现汇改前后人民币钉住美元的局面并没有改变。Funkeetal（2008）[9]应用GARCH模型对中国汇率篮子进行了估计，最终发现美元的占比依然高达90%以上。得到类似结论的国内外研究还有徐晟等（2008）[10]、李晓等（2009）[11]、Shah（2006）[12]。与之前的研究不同，本文的创新点在于：第一，之前的研究大多以金融危机作为时间节点或者每半年、一年作为一个时间节点，本文首次以央行扩大人民币浮动区间的政策作为时间节点，也就是以2007年5月21日、2012年4月14日和2014年3月17日为时间节点，考察这些扩大浮动区间政策与人民币汇率参考篮子之间的关系。第二，采用动态的卡尔曼滤波法与静态交叉汇率模型相结合的方法，相比单一的静态回归方法，更能准确地捕捉人民币汇率参考篮子的变化情况。第三，采用最新的日频数据，数据样本区间长达10年，样本总量大于2500个，可以全面地考察我国汇改十年来人民币汇率参考篮子变化的情况。
三、人民币汇率制度的演变
新中国的汇率制度始于1949年建国伊始，至今已有66年的历史。新中国的汇率制度经历了几个重要的历史阶段才演变形成现在的汇率制度。梳理人民币汇率制度的发展历程，更加清晰地了解人民币汇率形成机制的大环境，从而可以更好地理解人民币汇率市场化改革的历史背景。1.国民经济恢复时期（1949—1952年）。这一时期我国的汇率制度可以分为两个阶段，即1949—1950年和1951—1952年。前一个阶段，人民币汇率的主要目标是鼓励出口，抑制进口。这一时期人民币汇率的主要特点是上下变动十分剧烈，逐渐从多种汇率并存向统一汇率发展。后一个阶段，我国的汇率制度逐渐向寻求进口与出口平衡的目标发展。2.计划经济时期（1953—1980年）。这一时期我国为了减少对工业制造品进口的依赖，重点发展我国的民族重工业，推行了进口替代战略，即通过自己生产来替代这些产品的进口。推进这些重工业的发展需要进口大量机械设备，为此中国政府有意地高估人民币汇率，从而得以以相同数量的人民币兑换更多的外币，用来采购那些需要的机器、设备和原材料。在这一时期，人民币的币值相对稳定。从1973年开始，人民币汇率开始进一步大幅度升值，人民币汇率被进一步大幅扭曲。3.经济转型时期（1981—1993年）。这一时期伴随着中国的改革开放，中国政府开始了汇率市场化的初步探索。这一时期也可分为两个阶段，即1981—1984年和1985—1993年。在前一个阶段，中国实行的是汇率双轨制，即同时存在官方汇率和内部结算汇率。后一个阶段，我国虽然取消了内部结算汇率，但实际上依然实行的是双轨汇率制。人民币汇率在这12年迅速贬值。4.市场机制新时期（1994年至今）。这一时期可以分为两个阶段，即1994—2005年和2006—2013年。前一个阶段，我国开始实行有管理的浮动汇率制，从1994—1997年，人民币的汇率极度升值。但随着1997年亚洲金融危机的爆发，从1997—2005年，人民币开始盯住美元，人民币的汇率一直稳定在1美元兑换8.28元人民币。后一个阶段，随着我国开始实现“参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度”，人民币开始逐渐升值，并且人民币每日的浮动区间从依0.3%、依0.5%、依1.0%一直发展到依2.0%，人民币汇率市场化在稳步前行。
四、人民币汇率制度的经验分析
（一）数据和参照系的选择
为确定货币篮子的构成及权重，首先要确定进入篮子的货币以及转换货币价值的参照系。本文以2005年8月10日，中国人民银行公布的11种货币作为篮子货币的基础于，其公布的篮子货币有：美元（USD）、欧元（EUR）、日元（JPY）、韩元（KRW）、澳元（AUD）、加元（CAD）、英镑（GBP）、马来西亚林吉特（MYR）、卢布（RUB）、新加坡元（SGD）、泰铢（THB）。由于近十年来，中国最大的贸易伙伴依然是以上几个国家，因此本文依然沿用以上几个数据来进行研究。对于参考系的选择，主要集中在瑞士法郎（CHF）和特别提款权（SpecialDrawingRights，SDR）之争。有不少学者采用瑞士法郎作为基础计价货币，但是如果采用参考一篮子货币进行管理的浮动，中国央行不太可能采取单一货币来衡量汇率的偏离程度从而成为其实施干预汇率的政策依据，更可能的情况是中国央行选用几种重要货币的加权平均，这样可以减弱误差项和计价货币之间的相关性对于回归方程的负面影响。此外，自1999年之后，瑞士法郎和欧元之间的联系也越来越紧密，特别是2011年之后，瑞士央行多次干预瑞士法郎兑欧元的汇率，采用这种与目标篮子货币挂钩的货币作为计价货币，可能会使得欧元权重失真（白晓燕，2013）[13]。特别提款权是国际货币基金组织创立的一种储备资产和记账单位，俗称纸黄金，它也是基于美元、欧元、英镑、日元这四种最重要的国际化货币组成的货币篮子，并且通过加权平均得出比重。采用特别提款权作为参照系，可以有效地避免以上的种种弊端。因此，本文采用特别提款权作为参照系。
（二）实证模型
本文第一部分的计量模型是基于Frankeletal（1994）首创的交叉汇率计量模型：本文实证研究的第二部分采用的是卡尔曼滤波法（KalmanFilter），由于式（1）中只是采用了静态的回归方法，使用卡尔曼滤波法来动态捕捉人民币所盯住的篮子货币所占比重的变化情况。卡尔曼滤波是估算状态空间模型的一种核心算法，卡尔曼滤波是在t时刻基于所有可得到的信息计算状态向量最理想的递推过程。卡尔曼滤波的最主要作用是：如果扰动项和初始状态向量服从正态分布，则可以通过预测误差分解计算似然函数，从而能够对模型中的所有未知参数进行估计。一旦得到了新的观测值，卡尔曼滤波法就可以连续地修正状态向量的估计（高铁梅，2009）[14]。
（三）模型回归结果分析
本文所采用的数据是最典型的时间序列数据，一般采用取对数的形式，以消除异方差。此外，大多数的时间序列数据都是非平稳的，需要先进行单位跟检验，如果单位根检验为不平稳，则会选择进行差分处理。本文运用EVIEWS6.0软件先对原始数据进行单位根检验，其检测结果如表1所示：由表1可以看出，本研究所包含的12种货币（CNY、USD、EUR、JPY、KRW、AUD、CAD、GBP、MYR、RUB、THB、SGD）除去加元是零阶平稳的，其余在零阶的情况下都大于1%和5%的边界值，说明这些数据都具有单位根，因此这些变量的原始数据是不平稳的。在对原数据进行一阶差分处理之后，再一次进行单位根检验发现，数据变成了平稳数据，因此可以进行下一步的交叉汇率计量模型的实证检验。
五、结论与政策建议
根据以上的实证结果和我国的实际情况，得出以下的结论及建议：1.虽然美元在人民币篮子货币当中的比重短期内依然无法撼动，但人民币汇率改革正在稳步进行，人民币从之前的完全盯住美元，逐渐向参考一篮子货币的方向发展。美元的占比逐步下降，从汇率改革之前的几乎100%下降到89.8%、86.9%，直到现今的81.3%。参考一篮子货币的浮动汇率制度与单一钉住美元的汇率制度相比，有了更大的浮动空间，这些浮动空间可以使得人民币汇率升值和贬值的压力降低，人民币能够更好地适应市场化发展的方向。改革至今，人民币汇率贬值的幅度已经超过了30%，人民币汇率改革市场化的成果是有目共睹的，我国不应该过多地受国外的压力，而打乱人民币汇率改革的节奏。我国应当坚定地走自己的汇率改革发展道路。2.人民币扩大浮动区间政策与人民币篮子货币的调整是相辅相成的，共同推动人民币汇率改革的进程。扩浮政策使得市场在汇率机制中的决定性作用进一步加强。由于浮动区间的扩大，意味着我国货币市场化的进程会进一步发展，人民币对美元权重的依赖会进一步降低，人民币汇率会更能反映其市场的内在价值。另一方面，由于货币篮子中美元的比重逐步下降，人民币汇率依赖美元的程度也会进一步下降，从而推动人民币市场化的进程，有利于市场机制的发挥，因此会进一步要求扩大人民币浮动区间。扩大浮动区间与人民币篮子货币调整相互促进，共同推动人民币汇率市场化的进行。我国应当在今后进一步放宽人民币的浮动区间，同时在篮子货币的调整中进一步降低美元的权重，朝着汇率市场化的方向稳步前进。3.篮子货币的多元化也体现着我国与周围亚洲国家的经济联系越来越紧密，而一些老牌资本主义国家货币的权重逐渐减少甚至消失。如表2所示，在交叉汇率计量模型的回归结果中发现，英镑在篮子货币当中自始至终不显著，其余的像欧元和澳大利亚元等货币的权重也较小。与之相对应的是，代表东盟的新加坡元和泰株的权重很大，这背后体现着我国与东盟近些年来迅速发展的经济、政治、文化关系。在今后这一趋势会继续加强，我国与东盟及其他亚洲经济体的联系会进一步加强，这些趋势也势必会体现在我国的汇率政策上。
作者：张天 马红霞 单位：武汉大学 经济与管理学院
