一、样本、指标选取与研究思路
(一)样本选取与分组设计
数据样本截止2010年12月31日上市的创业板企业共154家企业，其中苏州恒久(300060)由于提供虚假材料而被中国证监会取消上市资格，募集资金返还投资者，剔除300029、300055、300113、300125极端数据，共计有效样本149家，其中有vc/pe支持的企业为86家，无vc/pe支持的企业为63家。(具体分布见表1)。
(二)指标选取
企业在创业板上市条件中明确要求:企业要有较强的盈利能力，发行人应当主营业务突出、最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十且应当主营业务突出……因此，在选取财务指标时综合考虑企业的盈利能力、成长能力、运营能力等因素，选取了下列指标，以综合评估企业经营绩效。每股收益(EPS)，反映企业的经营成果，衡量普通股的获利水平及投资风险，是投资者、债权人等信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力、进而做出相关经济决策的一项重要的财务指标。总资产收益率(ＲOA)，衡量公司运用股东和债权人投入资金的效率指标，它可以考核公司运用这些资金进行经营的获得能力，在同行业之间具有可比性。因此，总资产收益率(ＲOA)比净资产收益率(ＲOE)在衡量公司获得能力方面更为有用。营业收入增长率(OIGＲ)，是企业本年营业收入增长额与上年营业收入总额的比率，反映企业营业收入的增减变动情况。营业收入增长率大于零，表明企业本年营业收入有所增长。该指标值越高，表明企业营业收入的增长速度越快，企业市场前景越好。总资产周转率(TAT)，综合评价企业全部资产经营质量和利用效率的重要指标。周转率越大，说明总资产周转越快，反映销售能力越强。
(三)研究思路
为分析风险投资对企业经营绩效的影响，本文考虑了以下几个方面:第一、有无风险资本支持对于企业在创业板IPO前经营绩效是否会产生实质性影响，风险资本的介入是否提升了企业经营绩效;第二、有无风险资本支持的企业在创业板IPO后，企业经营业绩会发生怎样的变化情况;第三、企业在创业板IPO后，风险投资对企业的经营绩效会产生如何影响。基于上述研究思路，提出了下列假设:假设1、风险资本支持的企业在创业板IPO前经营绩效应好于无风险资本支持的企业;假设2、企业在创业板IPO前后经营业绩应不会发生显著性变化;假设2a、风险资本支持的企业IPO前后经营业绩应稳定增长;假设2b、非风险资本支持的企业IPO前后经营业绩应稳定增长。
二、风险投资与企业经营绩效假设检验
(一)风险投资与非风险投资企业IPO前经营绩效比较分析
在分析风险投资与非风险投资对于企业经营是否产生影响时，本文采用了上市前两年的财务指标均值进行比较。2009年上市企业，选取2008年与2007年的均值;2010年上市企业，选取2009年与2008年的均值，把风险资本支持与非风险资本支持企业分两组进行比较分析，以期检验风险资本对创业板上市企业IPO前是否有显著性影响。从分析可看出88家风险资本支持的与66家风险资本支持的上市企业每股收益、营业收入增长率、总资产收益率、总资产周转率，无论是否无风险资本支持，上市前企业每股收益、总资产收益率、总资产周转率三个财务指标无显著性差异，只是营业收入增长率风险资本支持的企业明显高于非风险资本支持的企业，即假设1不成立。
(二)风险投资与企业IPO前后绩效检验
为了分析风险投资与非风险投资对于企业IPO后业绩有无影响，对IPO前一年、IPO当年及IPO后一年进一步分析比较。在分析是采用了上市前一年、上市当年及上市后一年的财务指标均值进行比较，2009年上市企业，选取2008年与2009年数据，2010年上市企业，选取2009年、2010年与2011年数据进行分析比较。从分析检验看，无论是否有风险资本的介入，企业在IPO前一年、IPO当年及IPO后一年，财务指标总体呈现单边递减的状况，企业IPO后的经营业绩明显低于上市前一年及上市当年，因此，假设2、2a、2b均不成立。
三、创业板企业
IPO前后经营绩效变化实证分析由于IPO前后，企业总资产收益率(ＲOA)发生了显著变化，而ＲOA更能全面反映企业经营状况，为此，本文将选取ＲOA为因变量，同时构建自变量(控制变量)来分析风险投资对企业经营绩效产生如何的影响。在构建自变量时遵循选取了净利润、主营业务利润及经营活动现金流量净额，以这三个变量为分子，选择共同的分母总资产，定义净利润/总资产为总资产净利率、主营业务利润/总资产为总资产主营利润率、经营活动现金流净额/总资产为总资产经营现金率。统计检验量相关检验系数分别为:调整Ｒ2=0.935，F=136.298，DW=1.636，有较好的拟合程度。对于风险投资机构投资的创业板上市公司:VC持股比例、VC持股时间、VC投资机构数、VC主要股东及保荐商声誉对企业经营业绩有一定的影响。具体而言，VC投资机构数越多，企业经营绩效越好，这也是资源配置的体现，资金流向成长价值高的企业;VC持股时间长，对于企业经营绩效提升有一定的促进作用;一家风险投资机构控制企业股权10%以上，企业经营绩效要好一些;但如果多家风险投资机构同时介入一家企业，导致股权分散，对企业的经营绩效会产生负面影响。自证监会颁布证券公司分类评价后，保荐商在一定程度上看中的还不是企业经营绩效，更多的是发行承销费用。［7］
四、结论及思考
对我国创业板上市公司的分析可以看出:无论是否有风险投资支持，企业上市前，经营绩效较好，反映出来较好发展态势，但在IPO后企业经营绩效发生了显著性下降;风险投资对于企业经营绩效的下滑有一定的抑制作用，但是IPO后，有无风险投资支持的企业在财务指标均值上并未表现出明显差距，由此可见:我国风险投资项目选择存在一定的问题，风险投资介入的可能并不是高成长企业，关注点可能是集中在风险资本的退出上;风险投资介入企业时间长短对于企业经营绩效会产生一定的作用，一家风险投资只有可控了企业10%以上的股权后，才会对经营绩效产生较好的效应，而一家多家机构同时持股，反而会引起股权分散，对经营控制权的争夺，无论是否出于风险投资的初衷考虑，会对企业经营绩效产生负面影响。由此折射出我国创业板市场作为风险资本市场的一个子市场，是我国中小企业成长壮大及风险投资退出的一个重要平台，为企业搭建融资平台，推动企业成长，目前分析来看，其功能远未到初衷目的。
作者：李德焱 颜明 单位：昆明理工大学 云南民族大学
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