一、引言
上市公司在证券市场首次上市发行股票简称为“IPO”，随着我国证券市场的发展和完善，现在许多公司都将能否IPO作为公司经营成功的标志。2009年10月30日，我国创业板在深圳证券交易所正式开板，创业板作为二板证券市场，上市门槛低于主板和中小板，在监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场也有较大区别，这为许多中小创业型公司带来了走向IPO的机遇。在创业板上市的公司多数都属于具有高成长性和创新性的中小高新技术企业，但这些公司成立时间较短、规模相对较小、发展底子薄弱，尤其是发展资金的缺乏是制约其持续发展的主要因素。创业板主要目的就是通过为中小新创企业提供融资平台，扶持企业快速成长，为风险投资建立正常的退出机制，建立多层次的资本市场体系。因而，一般分析认为能够在创业板上市的公司经过上市融资后，可以有效解决公司发展融资瓶颈，使公司迎来一个新的高速成长期，投资者也往往看重创业板公司未来的投资价值。然而，创业板市场经过五年的发展，创业板上市公司的成长性如何？创业板上市公司是否通过IPO就迎来了新的高速成长期？哪些因素会影响创业板上市公司的持续成长？对创业板上市公司上市前后成长性差异进行实证研究，有助于揭示创业板对上市公司成长性的实际作用和影响，在帮助上市公司经营决策者利用证券市场促进公司持续成长，以及证券市场管理者强化市场监管等方面都具有重要的参考价值。
二、文献综述
国外关于上市公司在证券市场上IPO前后业绩的对比研究始于美国并取得了比较一致的研究结论。Jain，B.AandKini，对1976—1988年间在美国上市的682家公司上市后的经营业绩变化情况进行了实证分析，发现样本公司在上市后经营业绩均显著且持续下滑并呈现出“倒V字型”，他们把这种现象称为“IPO效应”。随后Goer-gen，M.andRerme-boog，L.（2003），TrautenaandSchulz（2006），JamesandMar-shaPearce（2008），ScottLathamandMichaelRraun（2010）等一些学者通过对国外其他相关国家股票市场样本公司的研究发现，大部分上市公司上市后均存在明显的IPO效应。国内学者关于上市公司IPO效应的研究伴随我国证券市场的发展起步较晚，也相对较少，更多是对我国主板和中小企业板市场相关上市公司样本是否存在IPO效应的验证研究（朱武祥、张帆，2001；陈奇山，2001；江永沛，2005；林略、邓作强，2009；周孝华、吴宏亮，2010；祝锡萍、严轶斐，2011）。虽然学者们研究的方法、视角和样本选取不同，但都基本证实了我国证券市场IPO效应的存在性。基于上市公司存在IPO效应的研究结论会带来一个新的问题，到底是什么原因造成了上市公司IPO效应的产生？关于这方面的研究，国外学者Shille提出了伪市场时机假设，即公司往往选择在公司业绩最好的时机进行IPO，这样带来公司股价上升和较高交易量，会使出售的股份获得更高的收益，募集更多资金。而Jain，B.AandKini提出的上市公司盈余管理行为也被认为是形成IPO后业绩下滑的主要原因，上市公司为了符合上市发行股票的资格，往往对其财务报表进行业绩粉饰，形成短期盈利水平增加的假象，但在其上市后很快就出现经营绩效的下降。国内学者李常青和刘清昌（在对我国沪市上市公司的研究中认为企业上市后，分散的外部投资者的股权比例会上升，而原有的大股东或管理者的股权比例会下降，这样，外部投资者和管理者的利益冲突和代理成本就会相应增加，出现不利于股东价值最大化的投资行为，导致企业经营业绩下降。林略和邓作强针对我国中小企业板上市公司的研究得出，位于中西部地区的上市公司整体绩效表现优于位于东部地区的上市公司；上市公司的管理层持股比例高、第一大股东持股比例高，其上市后业绩的下滑更明显。喻凯、罗阳探讨了募资规模高低对创业板上市公司IPO前后一年业绩变化的影响，研究结果表明募资规模与创业板业绩呈正相关关系。归纳以上研究结论，对于我国上市公司IPO前后差异的研究主要集中在主板和中小企业板上市公司的经营绩效方面。由于我国创业板发展时间较短，单独对创业板公司IPO前后成长性对比研究相对较少，更缺少针对创业板上市公司高成长性特点的成长持续性差异的影响因素分析，对创业板上市公司IPO前后出现成长持续性个体差异的内在原因探究不够。虽然创业板上市公司上市前普遍具有较高的成长性，按照一般分析其通过上市解决了融资困境后应该会迎来更快的成长，但与主板上市公司上市后遇到的成长性问题类似，创业板上市公司如果缺乏具有战略性和策略性的产业投资规划，再加之其成立时间相对较短、内部管理的不规范性和风险控制能力弱等特点，尽管成立之初会受到投资者的追捧，但是难以保持持续的成长性。本文在综合前人研究的基础上，对我国创业板上市公司的成长持续性是否存在IPO效应进行检验，并对其主要影响因素进行实证分析。
三、创业板上市公司IPO前后的成长持续性分析
（一）样本与指标选择
本文以我国创业板上市公司为研究对象，选择2009年在创业板首批上市的28家公司作为成长持续性差异分析的实证样本，并基于2007—2012年的财务数据，数据来源于同花顺数据库，辅以上市公司提供的招股说明书及各年的财务报表，运用SPSS19.0统计软件和Excel2013软件对上市公司的财务数据进行输入整理。从以往研究来看，不同学者对上市公司成长性的评价经常会选择不同指标，而评价指标的选择往往会影响研究的结论。由于我国处在市场经济体制的建立和完善阶段，上市公司的成长面临着复杂的生存和发展环境，影响因素很多也很复杂，要想清晰界定一些非财务因素非常困难。综合考虑到目前我国股市特点和上市公司高成长性的实际情况，本文主要基于财务因素的角度选取净资产收益率、总资产净利率、净利润增长率和营业收入增长率四项财务指标来综合反映上市公司的成长性。由于研究是针对上市公司IPO前后的成长持续性进行比较，所以本文在具体研究中，先通过同花顺数据库提取四项财务指标在IPO前后各年的原始指标值，再分别计算IPO后三年（2010—2012年）的年度平均值和IPO前两年及上市当年（2007—2009年）的年度平均值，最后计算样本公司四项财务指标在IPO前后年度平均值的差值作为分析因子。具体指标选取及分析因子见表1。
（二）成长性差异分析
本文采用主成分分析法对表1中的四项反映公司成长性的财务指标在IPO前后的差值项进行主成分因子分析。使用SPSS19.0统计分析软件，按照特征根大于1的选取原则，选取两个对总体方差有较大影响的公共因子。在数据处理中，本文运用方差最大法进行了因子旋转，根据旋转成分矩阵得出：公共因子F1在净资产收益率差值和总资产净利率差值上均具有较高的载荷，而这两个因子对应的财务指标反映了创业板上市公司盈利能力的强弱，因此将公共因子F1命名为盈利能力差异因子；公共因子F2在营业收入增长率差值和净利润增长率差值上具有较高的载荷，而这两个因子对应财务指标反映了公司的发展潜力，是创业板上市公司维持其持续成长的基础，因此将公共因子F2命名为发展潜力差异因子。然后根据因子得分系数矩阵和两个主成分公因子可以构造因子得分函数：F1=0.523D1+0.545D2-0.079D3-0.108D4F2=-0.047D1-0.107D2+0.620D3+0.658D4最后根据主成分因子得分和方差贡献率权重，即可得出样本公司IPO前后成长持续性综合得分函数：F=0.5853F1+0.4147F2根据以上函数计算各样本公司IPO前后的成长持续性综合得分，并对其进行统计分析，判断创业板首次公开发行上市的28家公司成长持续性在IPO前后整体上是否存在差异，以及各个公司之间成长持续性的差异。样本公司成长持续性的特征统计如表2。对比样本公司IPO前后的成长持续性综合得分（表2）可以看出，创业板首批公开发行的28家上市公司的成长性在IPO前后有升有降各占14家。通过对样本公司的盈利能力差异、发展潜力差异和成长性差异三项得分值分别进行单样本T检验，结果见表3，三项得分值的样本t值均为0，显著值均大于0.05，样本与检验值0没有差别，可以判定样本公司无论是盈利能力、发展潜力还是总体的成长性在IPO前后没有明显差异，表现平稳。但就样本公司个体而言，分析发现在IPO前后的成长持续性上具有明显的两极分化，其中有14家上市公司在IPO之后表现出持续上升的成长趋势，特别是机器人、亿纬锂能、安科生物3家公司IPO前后的成长持续性得分值大于或非常接近1，说明这些公司通过IPO实现了高速成长；而另外14家上市公司在IPO之后却出现了明显的成长性下降趋势，尤其是排名最后的上海佳豪、神州泰岳、特锐德、吉峰农机、宝德股份、中元华电6家公司IPO前后的成长性差异比较显著，得分值小于或非常接近-1，说明这些公司在IPO之后的成长性出现了严重的下降趋势。28家样本公司IPO前后成长持续性变化趋势如图1所示。综上所述，由创业板首批上市的28家上市公司的数据统计分析来看，我国创业板上市公司的成长性整体上在IPO前后并没有出现明显下降趋势，不存在IPO效应。但基于上市公司个体之间的比较来看，这些通过我国创业板发行审核首批挂牌交易的高成长公司，在IPO之后却出现了明显的两极分化趋势。有些公司保持了持续的高成长性，通过IPO实现了更快速的成长；而有些公司则没有保持高成长性，在IPO之后出现了明显的成长性下滑趋势。对于这种不同公司间的成长持续性差异，需要进一步探究到底是什么因素导致了不同上市公司之间在IPO前后出现了明显的成长持续性差异。
四、创业板公司IPO前后成长持续性差异的影响因素分析
（一）影响因素的研究假设
本文主要使用多元回归模型来分析上市公司在IPO前后成长持续性差异的影响因素。回归模型中的被解释变量为样本公司IPO前后的综合成长持续性得分值。结合创业板上市公司的特色以及其他学者如陈良华等（2005）、彦轶裴（2011）、张光宇（2012）的研究成果，主要选取公司的风险投资背景、公司的资产规模、公司上市前的盈余管理、公司股权集中度、公司主营业务利润比例变动五个因素作为影响创业板上市公司成长持续性差异的解释变量，针对这些影响因素的研究假设和变量设定如下。作为创业板市场中的上市公司，一直是VC/PE这些风险投资者追逐的对象，他们正是看中了创业板市场上市公司的高成长机会和投资价值，风险投资在创业板上市公司的成长与发展中能起到重要的作用。在首批上市的28家创业板公司中，有23家曾获得VC/PE投资，占总数的82.14％。一般而言，由于风险投资的资金注入会增加上市公司的资金实力，有利于优化股权结构和市场扩张，可以有效增强其未来的成长性。在回归模型中引入虚拟变量X1来表示，如果有风险投资背景取值1，其他为0。H1：风险投资背景与上市公司的成长持续性正相关。创业板各个上市公司的规模分布并不平均，存在规模差异。一般而言，当公司规模较小时，通过短期的业绩突击和盈余管理行为可以快速增强公司的成长性；而随着公司规模的进一步扩大，则公司的成长空间会变小，成长速度下降，所以假设公司规模与上市公司的成长持续性呈负相关关系。公司规模对公司成长持续性的影响可以使用总资产的对数来反映，具体衡量指标值采用上市当年公司总资产的对数值，在回归模型中用X2表示。H2：公司规模与上市公司的成长持续性负相关。有些上市公司为了吸引投资者，通过上市前运用股权转让、固定资产处置等非日常经营活动项目，从而调高财务数据中的短期利润，美化和粉饰报表，具有表4模型回归分析显著性检验结果强烈的盈余管理动机。这种非日常经营活动的盈余管理行为不具备长期的获利能力，会影响公司成长的持续性，所以假设上市公司在上市前的盈余管理与其成长持续性呈负相关关系。本文使用上市公司上市前两年和上市当年的非经常性损益比率的平均值来衡量上市公司盈余管理对上市公司成长持续性的影响，在回归模型中用X3表示。H3：上市前的盈余管理与上市公司的成长持续性负相关。股权集中度主要体现为所有股东持股比例的集中化程度，它代表着公司股权分布的结构和状态，也是衡量公司稳定性的标志。一些学者认为股权集中度过高，会造成大股东缺乏约束，出现资金占用、关联交易等违规行为，影响公司成长持续性；也有一些学者认为股权集中反倒会增强大股东的企业经营责任，并可有效降低代理成本等。本文假设股权集中度对公司的成长持续性有正面影响，采用公司上市当年第一大股东的持股比例来反映股权集中度，在回归模型中用X4表示。H4：股权集中度与上市公司的成长持续性正相关。对于创业板的高科技公司而言，在成长初期，经营的专业化水平越高经营的风险相对较低，也越容易集中资源获得快速成长。对于公司的经营专业化程度可以使用主营业务利润占比的变动来衡量。主营业务利润是公司最核心的利润，也是公司保持成长持续性的基础，主营业务利润比例变动会影响公司成长持续性，比例越大且不断上升，将带来公司成长性持续走强。本文采用主营业务利润与利润总额的比例表示主营业务对利润总额的贡献程度。具体指标值采用上市后三年的主营业务利润比例的平均数减去上市前两年及当年的平均数，在回归模型中用X5表示。H5：经营专业化与上市公司的成长持续性正相关。根据以上分析，建立多元线性回归模型：驻Y=琢+茁1X1+茁2X2+茁3X3+茁4X4+茁5X5+着其中：驻Y为样本公司IPO前后的综合成长性差异得分值，为被解释变量；X1、X2、X3、X4、X5为解释变量；茁1、茁2、茁3、茁4、茁5为各解释变量的回归系数；琢为截距；着为残差项。
（二）影响因素的回归分析
使用SPSS19.0对以上回归模型进行估计和验证，得到第一次回归的结果，见表4。整体上，虽然模型通过了5%的显著性检验，其中F值为18.165，模型拟合的效果较好，但从每一个自变量的T检验来看，自量X1、X2、X4没有通过5%的显著性检验。这也就说明了上市公司的风险投资背景、公司规模和股权集中度与创业板公司上市后成长的持续性不相关或者相关性不明显，研究设计中的假设1、假设2和假设4无法得到验证。针对模型的上述问题，重新进行回归，剔除未通过检验的变量，得到如下新的回归模型：Y=-2.318-5.532X3+0.641X5该模型R方值为25.4%，拟合较好。X3和X5的P值分别为0.004与0.012，通过了5%的显著性检验。可以看出利用这个回归模型可以有效解释创业板上市公司IPO前后成长持续性差异现象。公司IPO前两年的盈余管理水平即非经常性损益比率前面的系数为-5.532，说明IPO前非经常性损益比率高，存在盈余管理嫌疑，这类公司在IPO后的成长性往往会下降，这也验证了假设3，即盈余管理与公司IPO前后的成长持续性呈负相关关系。而作为反映公司经营专业化程度的变量主营业务利润比例的变动额前面的系数为0.641，表明创业板上市公司IPO后成长持续性与主营业务利润比例的变动情况呈正相关，验证了假设5，说明公司主营业务的盈利质量越好，公司成长的持续性越好。就具体公司的实际情况分析，通过前面对主成分因子分析计算结果的描述统计得出，我国创业板发行审核首批挂牌交易的28家高成长公司，在IPO之后公司的成长性出现了明显的两极分化趋势。尤其是机器人、亿纬锂能、安科生物3家公司通过IPO实现了持续的高速成长；而上海佳豪、神州泰岳、特锐德、吉峰农机、宝德股份、中元华电6家公司在成长性方面却出现了成长性衰退。通过查阅这9家公司的上市公报和年度财务报表，对他们IPO前的盈余管理水平（主要反映为非经常性损益比率指标）和公司经营专业化程度的变量主营业务利润比例的变动额进行了对比分析，结果如表5。由表5可以发现，实现持续高成长的3家公司IPO前的盈余管理水平即非经常性损益比率指标都远低于存在IPO效应的6家成长性衰退公司；同时，3家公司的经营专业化程度指标主营业务利润比例的变动额却都远高于6家成长性衰退公司。这些数据也进一步验证了回归分析得出的结论，即上市公司成长持续性与IPO前的盈余管理水平呈负相关关系；上市公司成长持续性与IPO前后的主营业务利润比例的变动情况呈正相关关系。
五、结论与启示
通过对创业板首批挂牌上市的28家公司在IPO前后持续6年的实证检验表明，我国创业板上市公司的成长性在整体上并不存在明显的IPO效应，即上市公司整体上在IPO前后的成长性并没有出现明显的差异。但就28家公司的具体分析而言，他们在IPO之后公司的成长性却出现了明显的两极分化趋势，其中有3家公司通过IPO实现了持续的高速成长；而有6家公司在成长性方面具有明显的IPO效应，出现成长性衰退。进一步对成长持续性的影响因素进行分析，发现上市公司成长持续性与IPO前的盈余管理水平呈负相关关系；上市公司成长持续性与IPO前后的主营业务利润比例的变动情况呈正相关关系；而公司规模、是否存在风险投资以及公司大股东的持股比例变化对创业板上市公司的成长性并无显著影响。以上研究结论无论对上市公司的决策管理者还是普通投资者以及证券市场投资者都具有重要的参考意义。对于上市公司决策管理者而言，一定要尽量避免上市公司出现严重的IPO效应。需要从根本上加大公司内部治理，有效控制公司在IPO之前的盈余管理水平，不断加大公司主营业务投入并提升其利润占比，保持公司的规范运作和诚信经营，提高公司的成长质量，避免短视效应。只有这样，才能有助于公司有效利用创业板这个融资平台，吸引投资者长期投资，促进公司长远发展和持续健康成长。对于普通投资者而言，在选择创业板投资对象时，要给予上市公司成长性足够的关注，尤其是上市公司在IPO前后成长持续性是一个很重要的衡量指标，投资那些保持较高成长持续性的公司无疑是一个正确的选择。对于证券市场的管理者而言，首先要继续扩大市场调节机制的作用，推进创业板上市政策由现有的核准制向市场注册制转变，让投资者通过市场化机制决定证券的投资价值，并严格执行退出机制，让市场进行优胜劣汰。其次，加大对上市公司盈余管理的监管。在上市之初就严格规范上市公司盈余管理信息披露，预防上市公司的盈余管理行为，加大盈余管理操作行为惩罚力度，规范上市公司的管理运作，提高创业板上市公司的质量。
作者：刘辉 单位：宝鸡文理学院经济管理系
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