一、理论分析与研究假设
人力资本在促进产出方面的关键作用使得人力资本成为企业生产经营的最主要动力。人力资本的高度专用性和“标记号”特性又使得人力资本成为了企业风险的最终承担者。同时，随着资本市场的不断发展和财务资本的不断证券化，财务资本的流动性正不断加强，其对企业风险的承担作用也正在减弱。因此，人力资本实际上正朝着财务资本原来的角色发展，成为企业生产经营的最重要因素，这在以知识和技能为核心的高新技术企业中更为明显。基于现有理论基础，本文认为人力资本的投入程度会受企业财务资本总量与资本结构的影响，因此当企业进行融资决策时应该考虑人力资本因素的作用。
（一）人力资本与财务资本
知识经济时代的到来使得财务资本与人力资本成为企业价值创造的共同源泉，两者相互补充，共同促进企业产出的不断增长，企业人力资本与财务资本之间也就具有了相互替代的特性［１８］。在企业产出目标一定的情况下，财务资本越多，所需的人力资本就越少。理性的人力资本所有者会以最大化个人收益为目标，当企业财务资本增加时，人力资本的投入程度随之降低。因此，人力资本与财务资本的相互替代性使得财务资本的提升会带来人力资本投入程度的下降。然而，许多学者强调财务资本对人力资本的替代作用，却忽略了两者又具有相互担保作用，财务资本的增加对人力资本投入程度的影响是双向的。因而，人力资本与财务资本的相互影响是替代效应与担保效应两者的综合结果，并且会因企业所在的资本市场环境的不同而存在差异。目前我国仍然处于知识经济发展的初期，在人力资本的保护方面，相应的政策性保护措施仍然很少，并且由于人力资本研究领域的相对新颖性以及人力资本计量上存在的困难，相应的保护性措施在现阶段实施起来的难度较大。因此，目前我国对企业人力资本的保护还缺乏一整套完善的法规和相应健全的制度环境。在现阶段，企业的财务资本成为人力资本的担保，人力资本所有者将企业财务资本的投资视为对自身人力资本投入的“保护伞”，他们从而会根据企业财务资本的投资量来确定自身人力资本的投入程度。随着经济全球化，市场竞争越来越激烈，人力资本作为不可替代的战略资源也得到企业家的重视，增加对人力资本的投入显得愈加重要，财务资本与人力资本的替代作用也逐渐弱化，而两者间的担保作用则变得更为明显。因此，本文认为在目前知识经济发展初期，财务资本对人力资本投入的担保作用要强于其替代作用，并且这种担保作用随着企业财务资本的增加而增大。基于以上分析，本文提出假设１。Ｈ１：企业财务资本的增加会导致人力资本投入程度的提升。
（二）人力资本与资本结构
企业为解决雇员人力资本专用性投资不足的问题，采取的措施之一是与雇员签订长期合约，从而促进雇员专用性人力资本的投资［１９］。这种长期合约虽然在事前有效，但是在事后却不一定是有效的，因为企业可能发现某些雇员是低能力的。因此企业会进行债务融资，从而在长期合约低效时通过企业的破产清算来终止此长期合约。企业负债水平的上升使雇员预计到了这一点，因此当企业负债提升进而企业破产风险上升时，雇员对人力资本的投资就会降低，这带来的损失将有可能超过债务融资所带来的避税效应。ＱｉａｎＹｉｍｉｎ的研究结果也支持了此结论。他指出企业债务的增加会提高企业破产的可能性，从而对人力资本所有者造成威胁。因此，人力资本投资与企业的负债水平负相关［１１］。张娟的数理模型分析结果也支持了上述结论，人力资本对剩余收益的索取权会随着企业债务的增加而降低，因此当企业债务高于一定水平时，人力资本的投入程度下降［１８］。佟爱琴等分析了人力资本所有者对企业不同融资方式的反应，结果表明，企业通过人力资本增资或股权资本增资来促进企业剩余的增加是可行的，因为无论是新增的抑或是原来的人力资本所有者与股权资本所有者都会在此增资中受益，但如果企业通过负债进行增资，只有当企业的负债率低于一定水平时，债务融资才是可行的。如果企业在负债率较高的条件下进行债务融资，那么人力资本所有者会降低其努力程度，企业的产出因此得不到提升［２０］。由于人力资本具有对企业风险的承担性特征，当企业破产风险由于企业负债水平的上升而提高时，人力资本所承担的风险随之加大，人力资本所有者因此将具有更大的动机来降低自身人力资本的投入程度，以对额外风险进行补偿。基于以上分析，本文提出假设２。Ｈ２：财务资本相同条件下，企业债务水平的提升会导致人力资本投入程度的下降。
二、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文以２００９年至２０１１年沪深两市高新技术上市公司为研究对象。高新技术企业以知识和技术为核心，具有人力资本密集型特征，其人力资本与财务资本两者间的均衡协调显得尤其重要。本文以高新技术企业为样本研究企业人力资本与财务资本和资本结构间的关系，其研究结论对于越来越强调“以人为本”的现代企业具有重要启示意义。本文的样本按照以下原则进行选取：（１）对高新技术企业的界定标准参考现有文献的研究方法，结合我国科技部、财政部和国家税务总局于２００８年颁布的《高新技术企业认定管理办法》，采用行业筛选法选取样本，初步筛选后获得计算机应用服务业、生物药品业和医药制造业的上市公司共２４６家；（２）要求高新技术上市公司主营业务性质在研究期间没有发生变化（因为企业主营业务性质的变化将使得企业经营周期发生很大变化）；（３）为避免Ａ股、Ｂ股以及境外上市股之间的差异，本文主要考虑发行Ａ股的高新技术上市公司；（４）要求高新技术上市公司在２００８年１２月３１日之前上市且２０１１年１２月３１日之前继续交易；（５）剔除ＳＴ公司，剔除数据不全及数据异常公司。经过以上筛选，本文最终得到１５７家样本公司。本文所使用数据均来自于国泰君安数据库，数据处理通过Ｅｘｃｅｌ、ＳＴＡＴＡ１０软件完成。
（二）变量定义
１．被解释变量目前学术界对人力资本的计量问题尚未达成一致意见。人力资本的成本主要包括筹资成本与使用成本。前者主要有招聘人力资源的费用，此费用较小，一般可忽略。后者主要包括支付的薪金、福利、保险、培训及教育支出、高层次人力资本持股获得的股息和分红等。工资只能作为人力资本存量预测与决策的参考，并不能作为人力资本投入程度计量的依据。企业是人力资本与财务资本所组成的共同体，人力资本与财务资本的共同作用带来了企业的最终产出［２１２２］。高新技术企业人力资本的高度专用性决定了其流动性较低，因此很多学者用应付职工薪酬的增加额表示企业对于人力资本的投入。在此基础上本文进一步采用生产函数法计算人力资本投入程度，通过价值创造过程体现人力资本贡献程度的高低。企业当期支付给人力资本所有者的费用以及因人力资本投入而创造的新价值，构成了人力资本的投入价值和产出价值。因此依据投入与产出对人力资本进行计量是比较科学准确的。柯布—道格拉斯生产函数是经济学中用来反映投入产出关系的函数模型，函数的具体形式为：Ｙｔ＝ＡＬαｔＫβｔ。其中，Ｙｔ表示第ｔ期的企业产出，本文用主营业务收入表示；Ａ表示当时的社会综合技术水平；Ｌｔ表示第ｔ期的人力资本投入，即应付职工薪酬的本期增加额，包括企业支付给职工的工资、奖金、津贴、补贴职工福利、社会保险费、住房公积金、工会经费、职工教育经费和非货币性福利等；Ｋｔ表示第ｔ期的财务资本投入，本文用企业为取得本期产出而投入的有形资产表示，具体为企业的资产总额减去无形资产与商誉后的净额。α表示人力资本产出的弹性系数；β表示财务资本产出的弹性系数。本文采用样本企业２００９年至２０１１年的主营业务收入、应付职工薪酬本期增加额和有形资产净额的数据，利用柯布—道格拉斯生产函数进行了回归，得出了所有样本企业的人力资本产出弹性系数α。对柯布—道格拉斯生产函数两边取对数，有：ｌｎＹｔ＝ｌｎＡ＋αｌｎＬｔ＋βｌｎＫｔ。人力资本对产出增加的贡献率可以表示为：α＝ＩｎＬｔ／ｌｎＹｔ。移除人力资本投入在总资本投入中比例的影响，２．解释变量（１）财务资本变化量（ＤＦ）借鉴学者张娟的研究［１８］，本文采用企业负债总额与股本之和来对企业财务资本总额进行计量。因为，假定人力资本的投入类似于财务资本的投入，企业的投资者可以分为债权人、股权所有者与人力资本所有者。企业的财务资本主要包括企业债务与股权，由于本文侧重探讨财务资本、人力资本、资本结构的关系，即关注债务、股权与人力资本的相互关系，因此衡量财务资本时本文主要考虑债务与股权，从而为企业融资决策与资本结构安排提供理论依据。（２）资产负债率变化量（ＤＬＥＶＥ）由于短期负债的循环更新，企业短期负债与长期负债之间的界限变得模糊。笔者对样本企业资产负债表的分析后发现，一部分企业的长期负债在总负债中的比例接近于零。结合中国企业融资特点与样本企业的具体情况，本文采用企业的负债总额与资产总额的比率作为衡量企业资产负债率的指标。３．控制变量为使实证检验更加稳健可靠，考虑到影响人力资本投入程度的其他重要因素，本文引入三个控制变量，分别为盈利性变化量（ＤＰＲＯＦ）、成长性变化量（ＤＧＲＯＷ）以及流动性（ＤＣＡＳＨ）。
（三）模型设定基于以上分析
本文构建了最小二乘模型，并采用差值回归方法对人力资本、财务资本及资本结构的关系进行计量检验，以验证假设１及假设２的真伪性。式中γ０为常数项，γ１、γ２、γ３、γ４、γ５是待估计的解释变量回归系数，ε是随机误差项。ＤＨ＝γ０＋γ１ＤＦ＋γ２ＤＬＥＶＥ＋γ３ＤＰＲＯＦ＋γ４ＤＧＲＯＷ＋γ５ＤＣＡＳＨ＋ε
三、实证结果与分析
（一）描述性统计结果
主要变量的描述性统计分析结果如表２所示。
（二）相关性分析结果
本文在控制盈利性、成长性以及流动性对人力资本的影响后，对人力资本、财务资本与资本结构的关系进行了偏相关分析，具体结果如表３所示。
（三）多元线性回归分析结果
为了进一步验证人力资本、财务资本与资本结构的关系，本文用ＳＴＡＴＡ１０软件进行了回归分析，结果如表４所示。首先，财务资本变量ＤＦ的系数大于零，并且通过了５％水平的显著性检验。这意味着，企业财务资本总额的变化会导致人力资本投入程度的变化，并且企业财务资本的变化与人力资本投入程度的变化方向是相同的。当企业财务资本增加时，人力资本的投入程度上升；反之，当企业财务资本减少时，人力资本的投入程度下降。可见在样本企业中，财务资本对人力资本投入的担保作用要远大于其对人力资本投入的替代作用。实证研究的结果再次验证了高新技术企业经营活动的风险性对人力资本投入的重要影响。人力资本所有者在企业经营中承担着较大的风险，由于财务资本的有形性与风险承担性，企业财务资本越多，对人力资本投入的担保机制就越大。因而当企业财务资本增加时，人力资本所有者会提高其自身人力资本的投入程度。因此，对于中国的上市高新技术企业而言，财务资本对人力资本的担保效应大大高于其对人力资本的替代效应。其次，回归结果表明资本结构变量ＤＬＥＶＥ的系数为－２３１６３，并且通过了１％水平的显著性检验。其经济含义为，资产负债率的变化对人力资本投入程度的变化具有反向作用。当企业资产负债率上升时，人力资本的投入程度下降；反之，当企业资产负债率下降时，人力资本的投入程度上升。该结果支持了前文有关人力资本与资本结构关系的理论分析。当企业资产负债率上升时，企业风险随之加大，由于人力资本对企业风险的承担性，人力资本所有者会降低自身的投入程度，以对额外风险进行补偿。因此当企业需要融资时，负债融资可能不再是首选，企业需要考虑资本结构变动对人力资本投入程度的影响。最后，实证研究结果同时支持了企业盈利性与成长性对人力资本投入的正向促进作用。当企业盈利性或成长性提升时，人力资本的投入程度会上升；当企业盈利性或成长性下降时，人力资本的投入程度会降低。企业现金及其等价物的变化对人力资本投入程度的影响并不显著。企业现金及其等价物的变化可以看成是企业短期偿债能力的变化，因此企业短期偿债能力的变动不会对人力资本的投入程度产生影响。但是，企业长期偿债能力（资产负债率）的变动却会影响人力资本的投入程度。因此为了鼓励人力资本所有者提高其自身人力资本的投入程度，企业管理者应该注意对企业长期偿债能力的控制。
四、研究结论与建议
资本结构理论为企业融资决策提供重要的理论支持，纳入人力资本以完善资本结构理论的研究显得更具实际指导意义。本文对高新技术上市企业的人力资本投入、资本结构及财务资本投入间的关系进行了探讨，得出以下结论：第一，企业财务资本的变化会对人力资本的投入程度产生影响。特别地，与现有文献研究不同，本文发现中国的上市高新技术企业财务资本的担保作用要强于其对人力资本的替代作用。财务资本对人力资本的担保效应与替代效应的博弈使得当财务资本增加时人力资本的投入程度上升，当财务资本减少时人力资本的投入程度下降。将人力资本纳入考虑以后，负债融资不再是企业的首选融资渠道。传统的资本结构理论的有效性受到质疑。因此，为了达到企业的目标产出，应增加财务资本投入以提高企业的人力资本投入，此外，高效的人力资本利用也需要财务资本投入的增加来支持。第二，企业长期偿债能力的变化会对人力资本的投入程度产生显著的反向影响。当企业的资产负债率上升时，人力资本所有者的投入程度下降；当企业的资产负债率下降时，人力资本所有者的投入程度上升。这是由于人力资本所有者投入人力资本承担了一定的风险，资产负债率代表了企业破产风险的高低，因而人力资本投入与企业资产负债率有负相关性。因此，在优化资本结构时，企业应该要协调好人力资本所有者提高贡献率所带来的额外收益与企业负债水平下降所导致的利息免税效应减少之间的关系。本文的研究结论为企业资本结构优化决策提供了启示：首先，企业在资本结构决策中应该对人力资本机会成本与负债避税效应进行权衡，将企业负债率控制在一定水平内，以避免人力资本机会成本的提高；其次，为了鼓励人力资本所有者提高人力资本投入程度，企业应该保证一定的财务资本投入量作为人力资本投入的担保；最后，企业可以增加人力资本所有者的持股比例，采用股票期权的方式激励人力资本投入，如在未来人力资本能够可靠计量的前提下，将企业的人力资本折价入股，使人力资本所有者成为企业的股东，从而在最大限度上减少企业代理问题的存在。综上所述，在现代资本结构优化问题中考虑人力资本具有重要意义。财务资本对于人力资本的担保效应强于替代效应，因而保持一定的财务资本水平，甚至增加财务资本的投入将对人力资本投入有积极的促进作用。同时，资产负债率的变动将引起人力资本投入程度的反向变动，因而不同于传统的资本结构优化理论，不能只考虑避税效应而一味提高资产负债率，因为这样会引起人力资本投入水平的降低，损害企业价值。由于受到可获取的高新技术企业样本数量的限制，本文的实证研究还存在不足，在未来研究中可以通过增加样本量、提高样本质量对人力资本在资本结构中的影响及其计量做更深入的研究。
作者：佟爱琴 朱建霞 黄思雅 单位：同济大学经济与管理学院
