摘要:2015年，国际金融市场受世界经济复苏放缓、发达经济体与新兴经济体增长分化以及美国货币政策调整预期变化等影响，整体波动性上升，新兴经济体全年出现首次资本净流出，但全球流动性在各国扩张性货币政策的支持下继续保持宽松。展望2016年，世界经济复苏弱于前期预期、美联储延续加息进程、全球资产泡沫化风险上升、地缘政治冲突加剧以及石油美元收缩将是国际金融市场面临的主要风险。整体看，2016年全球金融市场阶段性和局部性震荡可能加剧;国际资本流动将继续向发达经济体倾斜;全球流动性环境也将维持宽松。国际金融市场的变化将令我国所处的国际环境更趋复杂，并可能对国内经济造成一定不利影响。
关键词:金融市场；股市；汇率；债券
一、2015年全球金融形势基本特征及其市场表现
(一)国际金融市场波动性上升，债市、股市相继震荡
随着世界经济增长乏力和全球政策分化风险进一步凸显，2015年国际金融市场波动性明显上升。其中，希腊债务问题的反复、中国经济减速和股市、汇率波动以及美联储加息预期的强弱演变是引发2015年国际金融市场波动的三大主要因素。一季度，国际金融市场上整体延续了2014年下半年后的乐观情绪，全球股市多数上涨，债券利率普遍下行，美元也延续强势。但自4月份中下旬开始，在希腊债务问题影响下全球债券市场首先出现恐慌性抛售，其中欧元区债券收益率显著攀升。6月份后，全球经济增长放缓及美联储加息不确定性上升令市场调整压力转移到全球股市、汇市，尤其中国股市大幅下挫、人民币汇率下调，加剧了全球金融市场波动，主要国家股指出现年内最大跌幅，新兴市场国家货币明显贬值，衡量市场恐慌情绪的标准普尔500波动率指数(VIX)8月份一度升至2011年以来新高。直至进入三季度，各国促增长政策力度加大以及美联储年内加息预期减弱推动市场恐慌情绪有所缓解，以股市为代表的全球风险资产价格出现不同程度反弹。
(二)全球流动性保持宽松，利率水平继续走低
由于世界经济增长减速压力加大、通胀走低以及各国财政政策空间有限，全球央行宽松的阵营进一步扩大。国际金融危机后三大发达经济体中唯一未推出QE政策的欧元区，2015年年初其央行也宣布了从3月起每月600亿欧元的资产购买计划，并于12月进一步下调隔夜存款利率至－0.3%，同时将资产购买计划延长至2017年3月底。美国尽管先于其他发达国家向货币政策正常化回归，但受通胀下行及外部风险上升的影响，美联储首次加息的时点延迟到2015年年底，而且美联储主席耶伦在首次加息后也表示后续将以审慎而渐进的方式行动，不排除未来再度宽松可能。美联储资产负债表规模继续保持在4.5万亿美元左右的水平。日本央行虽维持每年80万亿日元的购债进度，但总资产规模进一步膨胀至近370万亿日元。澳大利亚、加拿大等资源出口型发达国家也迫于经济下行压力多次下调基准利率水平。同时，随着经济放缓及抗通胀压力减轻，除巴西外的多数新兴经济体也步入新一轮降息周期，如中国2015年5次降息，印度、俄罗斯4次降低基准利率。在充裕的流动性推动下，全球利率继续维持在历史低位，不仅美日短期利率保持在接近于零的水平，欧元区货币市场利率在跌入负值区间后进一步走低。
(三)国际资本流向逆转，全球外汇储备规模下降
受经济增速下滑、货币政策不断放松以及美联储准备加息等因素影响，新兴经济体2015年来遭遇大规模资本外流并伴随本币汇率的大幅贬值。国际金融协会(IIF)报告显示，全年流入新兴市场的资金降至5480亿美元，低于2008－2009年国际金融危机期间的水平，而新兴市场私人资本流出则高达1.09万亿美元，这意味着新兴经济体将面临1988年新兴市场概念诞生以来的首次资本净流出，规模达到5400亿美元。同时，为了维持汇率稳定，新兴经济体不断抛售美元储备以支撑贬值的本币。据国际货币基金组织(IMF)数据，截至2015年二季度末，全球央行外汇储备余额较上年同期下降4.3%至11.46万亿美元，新兴和发展中国家外汇储备更是连续三个季度下降。作为全球最大外汇储备国，中国官方外汇储备规模前三季度末也降至3.5亿美元。
二、影响2016年国际金融市场的主要风险
(一)世界经济复苏弱于预期
2015年以来的国际金融市场动荡与全球经济增长预期的不断转向悲观密切相关。由于财政节支和高失业、低通胀将继续抑制经济增长动能释放，欧元区经济仅将微弱增长。日本经济因刺激性货币、财政政策边际效应减弱，2016年增长仍将低迷。新兴经济体不仅内部结构性问题难以根本化解，而且外需不振以及美联储加息预期还可能削弱出口和外资的拉动作用，经济增长依然较为乏力。美国经济尽管自主复苏动力有所增强，但也存在就业和房地产市场复苏缓慢等问题，对世界经济的拉动有限。主要国际组织已纷纷下调了全球经济的增长预期。
(二)美联储延续加息进程
由于美国经济自主复苏动力稳固，2016年美联储很可能将继续推进渐进式加息进程。根据12月议息会议后公布的利率预期显示，美联储2016年可能加息四次，这将抬升美国金融市场利率水平，对居民消费、企业投资以及房地产按揭贷款市场均将产生不利影响。同时也将提升国际流动性紧缩预期，引发全球股市等风险资产价格下跌，推动国际资本回流美国及美元升值，造成资本流出国金融波动和国际大宗商品价格下跌。尤其对于部分存在“双赤字”且面临较大银行和主权债务风险的新兴经济体，资本外流和外债负担加重可能导致这些国家被迫加息并进一步加剧经济困难局面，不排除爆发金融乃至经济危机的可能。
(三)全球资产泡沫化风险上升
由于财政仍处于入不敷出的状态，发达国家债务规模依然呈上升趋势。IMF预测，2016年发达经济体政府债务占GDP比重将回升至104.6%。同时，由于经济增长压力加大及美联储零利率政策刺激，近年来新兴经济体政府债务规模快速攀升，而且外债规模增长较快。BIS数据显示，2008年以来新兴市场借款人总共发行了约2.6万亿美元的国际债券，其中大约四分之三以美元计价。此外，全球股市有所回调，但不少国家依然处于历史高位，而且房地产市场价格也保持上涨趋势。受全球流动性过剩及影子银行规模快速扩张的推动，全球资产泡沫化风险可能继续上升。
(四)国际地缘政治冲突加剧
由于2016年世界经济将延续低速增长局面，动荡国家和地区经济形势难有明显改观，国内政治经济矛盾短期内难以有效化解，加之外部势力的影响干涉，全球地缘政治风险仍将居高不下。尤其是在2015年欧洲涌现难民潮、俄罗斯军事介入叙利亚内战后，俄罗斯与美国、欧盟在全球的战略博弈更趋复杂化，也令世界两大地缘冲突热点叙利亚和乌克兰局势发展的联动性和前景的不确定性进一步增强，进而对全球能源价格及相关地区、国家的金融市场稳定构成风险。此外，朝鲜半岛安全局势、南海地区争端也存在升级的可能，从而影响到相关国家的金融市场。
(五)石油美元进一步缩水
受原油价格暴跌导致的出口收入减少以及财政支出增长压力上升的双重影响，部分石油出口国开始调整海外资产规模和结构以满足本国财政或者债务需求。2015年沙特、卡特尔等国主权财富基金已多次抛售股票等资产变现。由于国际油价短期难有明显反弹，石油美元急剧萎缩将对全球金融市场产生负面冲击。IMF预计未来五年石油美元至少缩水9500亿美元，这不仅将影响到主权财富基金对全球，尤其是新兴市场债券和股市所起到的支撑作用，而且还将增大部分产油国的财政风险。
三、对2016年国际金融市场形势的主要判断
(一)国际金融市场整体平稳但局部和阶段性震荡可能加剧
在世界经济延续复苏以及流动性保持宽裕的背景下，2016年国际金融市场有望整体维持相对平稳的态势。其中，美国经济温和复苏以及企业盈利改善将使美国股市保持向上动能，主要股指可能再创历史新高，但美联储加息预期的阶段性变化将给市场造成一定调整压力。美元在向好基本面及美联储加息预期支持下也有望维持强势。由于欧洲和日本经济低迷复苏势头难有改观，但两地央行进一步放松货币政策的可能将对股市构成一定支撑，并令欧元、日元维持弱势。新兴经济体金融市场将较为脆弱，其中巴西、南非、俄罗斯、印尼等国将面临较大风险，特别是美联储如延续利率正常化进程，资本外流及汇率贬值压力不仅会导致国际金融市场出现阶段性剧烈波动，而且部分新兴经济体将受到较大冲击。
(二)新兴经济体延续资本净流出格局
2016年世界经济延续缓慢复苏有助于推动全球投资活动继续回升，但增速有所放缓。联合国预计，2016年全球对外直接投资(FDI)流量将增长8.4%至1.5万亿美元，增速较2015年降低3个百分点。其中，2016年发展中和转型经济体尽管流入规模仍高于发达国家，但仅增长3.9%和5.3%，流入发达国家的FDI将增长13.9%。同时，经济增长放缓及美联储加息预期也令新兴经济体面临的整体资本流入形势不容乐观。IIF预测，2016年新兴经济体将连续第二年呈资本净流出局面，但净流出额将收窄达到3060亿美元。
(三)充裕流动性推动全球利率保持在较低水平
按照美联储公布的退出路线图，即便首次加息后，美国仍将在相当长一段时间内保持低利率和庞大的资产负债表规模，从而有利于全球延续宽松的货币信贷环境。而且，欧洲、日本央行短期内不仅不会退出量化宽松，如果经济下行压力加大，两地央行还可能继续放松货币政策，从而进一步增大全球流动性供给。欧洲央行行长德拉吉在放松货币政策后表示，如果通货膨胀率未能回升到理想目标，欧央行可能加大激进货币政策的力度。在此背景下，全球低利率环境有望延续，尤其是中长期利率在央行政策抑制下，仍将保持在历史低位。
四、2016年国际金融市场变化对我国的影响
当前我国经济运行仍面临较大下行压力，多变的外部环境加大了我国经济面临的风险和不确定性，2016年海外金融市场可能出现的局部和阶段性震荡极易与国内金融市场形成共振，并对市场波动起到放大助推作用。除传染效应导致的金融市场波动外，主要发达经济体货币政策分化和部分国家风险上升也将对我国造成一定不利影响:一是加大人民币对美元贬值和资本外流压力。2015年来我国人民币对美元贬值预期明显提升，同时资本外流压力也显著增大，为此央行不仅连续大幅下调人民币兑美元汇率中间价，并加强了针对资本流出的管控。如果2016年美联储加息带动美元进一步走强，无疑将再次增大人民币贬值和资本外流压力，这不仅将对国内金融市场稳定造成负面影响，也将增大央行在货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动的“不可能三角”间进行政策平衡的难度。二是加重企业美元债务成本。我国企业近年来在美元市场融资的规模迅速攀升。国际清算银行(BIS)发布的季报显示，在报告期的18个月中，对中国发放的跨境银行贷款总额已经增加逾一倍至1.1万亿美元。在美元走强及人民币贬值压力提升的情况下，我国企业的海外偿债负担也将明显加重。据彭博社估计，仅2015年8月11日央行将人民币中间价下调1.9%，我国企业的债务就将增加100亿美元。三是加大我国海外投资风险。近年来我国企业对外直接投资保持快速增长态势，2014年我国对外直接投资额首次突破千亿美元，其中新兴经济体是我国对外投资的重要目的地。由于2016年新兴经济体前景仍不乐观，无疑将影响到与我国既有协议的顺利执行，危及我海外项目的收益前景和资产安全。但也要看到，由于我国经济增长长期向好的基本趋势没有改变，资本项目尚未完全放开且外汇储备仍较为充沛，国际金融市场对我国的负面影响整体较为有限。同时，在国际金融市场波动性上升，全球货币政策分化的溢出效应显现后，国际社会对全球宏观经济政策协调、危机应对机制以及稳定货币等国际公共品的需求将随之上升，这将有利于我国借助国际对话平台和组织在国际事物中发挥更大作用，也将为加速人民币国际化进程提供难得机遇。
参考文献:
IMF(2015)，WorldEconomicOutlook(WEO)，赵硕刚，《美元步入升值周期的影响分析及我国的应对建议》，《中国物价》，2015.10.
作者：赵硕刚
