第一篇
一、监管不到位，束缚资产证券化规范发展
目前，无论是银行信贷资产证券化方面的监管，还是工商企业资产证券化方面的监管，都是一个相当薄弱的环节，监管问题。从监管主体上讲，如果是银行信贷资产证券化，会涉及到人民银行和证监会两个监管主体：如果是工商企业资产证券化，会涉及到计委、经贸委、财政部等。由于监管主体较多且分散于多个部门，没有主要的对口监管部门，从而形成了目前这种“多头监管”的局面。“多头监管”最大的弊端是责任划分不明确，每个部门都承担了一定的监管职能，由此造成的碎片化的监管缺乏完整性、统一性和有效性。
二、缺乏多层次的资产证券化市场体系
从目前情况看，由于大多数券商对一级市场一般都有大量的研究储备，又拥有良好的技术研究支持，加之管理层的积极推动、企业的迫切融资需求和逐步完善的相关环境，使我国资产证券化一级市场表现活跃；而由于很难在二级市场上找到交易对手，使二级交易市场的流动性较低，造成了较为冷清的现状，而没有流动性良好的二级市场，就难于实现对标的资产相关风险的有效分散。4、中介服务机构的质量不高。目前，我国资产证券化涉及到最重要的中介服务机构包括资产评估机构和资信评级机构。但是我国资产评估行业和资信评级行业还远远不能满足资产证券化发展的要求。资产评估行业主要存在资产评估机构过多过乱，评估难以做到独立、客观与公正，导致评估尺度不一和行业内的不正当竞争激烈；资信评级行业由于目前仍处于起步阶段，主要存在资信评级机构动作不规范、信用评仍标准缺乏、公信力不高，投资商对其认识不够，往往出现资信评级结果得不到投资商认同的现象。
三、推动我国资产证券化发展的对策
1、健全市场法规，规范市场秩序。由于资产证券化产品涉及主体繁多，资产证券化业务发展迅速，因此必须借鉴资产证券化发展成熟国家的经验，加快制定专门的资产证券化法律法规，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化统一的法律法规体系，解决资产证券化业务中的贷款担保、资产池管理等一系列问题，明确资产证券化市场各主体之间的权利、责任和利益，保护投资者权益不受损害。此外，还必须完善、调整与资产证券化法律法规相匹配的相关法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系统的资产证券化法律体系，使资产证券化业务中的资产的真实销售、破产隔离、“特殊目的载体”等问题得到妥善解决，从而为资产证券化的可持续发展提供保障。
2、完善监管体系，促进良性发展。目前，资产证券化市场的监督管理尚处于探索阶段，尚未形成系统的法规和制度框架，因此，政府主管部门需要调整监管责任，加强各监管机构之间的协调，明确监管部门之间的分工协作，划分各监管部门的监管权限，履行监管职责时加强协调和沟通，形成发展资产证券化良好的外部环境。这也要求各监管部门要监管到位、措施得力，加强对证券化产品杠杆率的控制和对金融机构资本充足率比率管理，全方位严格控制资产证券化市场的经营风险，促进资产证券化市场的健康发展。
3、培育二级市场，形成多层次的资产证券化市场体系。应积极采取加快利率市场化的进程、推广固定利率贷款、加强信贷资产及其证券化产品的数据库建设等各种措施，适当地放宽机构投资者的准入范围，壮大资产支持证券的潜在投资者队伍，寻找更好的投资品种，发掘出更多的证券化产品，积极培育资产证券化二级市场，提高二级交易市场的流动性和活跃度，使其与一级市场均衡发展、互为补充，从而形成多层次、立体化的资产证券化市场体系。
4、提高中介服务机构服务质量。政府主管部门应当制定行业准入制度和从业人员准入制度，以提高从业人员的专业素质；规范资产评估机构和资信评级机构的行为，建立完善的资产评估标准体系，采用科学的评级方法，提高信息披露的真实性和准确性，增强中介服务机构的权威性和影响力，从而使中介服务机构的服务质量得到提升，为资产证券化市场的发展提供保证。
作者：刘星奕 单位：中国人民银行重庆营业管理部
第二篇
一、SPV设立及运作的法律冲突
资产证券化是通过特殊结构设计来实现融资的。资产证券化特殊结构设计不仅仅在于融资，还在于对风险隔离、投资人的利益保护。发起人通过设立“特殊目的机构”（specialpurposevehicle，以下简称SPV)使基础资产的信用和风险独立出去，保证发起人将资产出售给SPV，再通过信用增级的方式增强证券化资产的吸引力。当前，我国SPV尤其是信托型、公司型SPV的设立及运作同《中华人民共和国信托法》存在着法律冲突。信托法中规定：基于对受托人的信任，委托人将其财产委托给受托人，受托人以自己的名义按委托人的意愿管理或者处分财产的行为。我国信托法受大陆法系“一物一权”的影响，不认可受托人对受托财产拥有法定所有权，这与设置SPV的初衷———强调与发起人破产隔离是背道而驰的。此外，我国公司法相关规定也对公司型SPV（SPC）的设立构成法律障碍。公司法对于公司设立需要有固定的生产经营场所和必要的经营条件。实践中，SPC仅仅需要“空壳公司”。公司法的以上规定无疑将增加SPC的设立成本。同时，公司法还规定，公司分配当年税后利润时应当提取利润的10%列入法定公积金，并提取利润的5%—10%列入法定公益金。以上规定与资产证券化SPV功能相左，资产证券化的目的在于变现欠缺流动性的资产，而非长期性的投资与发展。[6]SPV在具体运作上的法律障碍体现在以下三个方面:（1）《中华人民共和国破产法》的障碍。SPV作为资产证券化过程中的特殊目的机构无法取得被破产隔离实体的法律地位。美国法律对资产证券化过程中SPV受破产法豁免进行了明确规定，我国破产法并没有给予这种法律豁免。（2）对机构投资者的投资限制。我国严格限制商业银行、保险机构、养老基金、住房公积金以及其他社会保障基金、证券投资基金等机构的投资范围。比如，《中华人民共和国商业银行法》就严禁商业银行投资于非银行金融业务，也不允许商业银行成为以发行抵押支持证券单一业务的特殊机构。《中华人民共和国保险法》对保险公司的资金运用也进行了严格界定，保险公司资金投资仅限于银行存款、买卖政府债券、金融债券以及国务院规定的特定形式，禁止保险资金投资保险业之外的企业。由此可见，担保证券作为一项金融创新资产，在现行法律框架下很难成为机构投资者的投资目标。
二、证券化资产“真实销售”的法律障碍
资产证券化过程中的“真实销售”和特殊目的实体（SPV)构造，对隔离发起人破产风险有着重要意义，能够确保资产支持证券持有人不会因发起人破产遭受损失。事实上，资产证券化交易过程中还面临着一组不可回避的矛盾：一方面，证券投资者希望能对发起人（证券化资产的原所有者）行使追索权，从而保证自己的权益在受到损害时能够得到有效救济；另一方面，该项制度设计意在隔离发起人破产风险，要求证券化资产符合法律上的“真实销售”要求。[7]这对与生俱来的矛盾使得证券化资产在交易、流转过程中，容易混淆资产销售和担保融资间的区别资产证券化不同于一般证券的发行与买卖，它是一项业己形成的契约变更，这种变更必须得到法律的确认。发达国家的资产证券化，均采取资产“真实销售”的方式。目前我国关于这方面的法律制度和会计制度尚不健全，在如何认定资产转让是“真实销售”还是“抵押融资”还存在争议。[8]资产证券化过程中，缺乏“真实销售”的界定标准，未来可预期的现金收益将存在诸多不确定性。
三、破除我国资产证券化法律冲突与障碍的路径选择
通过对我国资产证券化面临的法律冲突与障碍的分析不难发现，我国目前尚缺完善的资产证券化制度平台，当前搭建好我国资产证券化发展的制度平台有两种途径可供选择：一是逐一完善现行法律规定；二是借鉴国外先进立法经验并结合我国实际，进行专门的资产证券化立法。笔者认为，第一个办法既不经济也不科学，因为资产证券化过程中的法律冲突与障碍不是仅存在于个别环节，逐一修改所涉及的各项法律法规既费时费力也不现实，进行专门的资产证券化立法有利于综合解决以上法律冲突与障碍。可以首先由全国人大或其常委会制定出原则性较强的特别法，对资产证券化的基本问题进行规范。内容涉及包括资产证券化的指导原则、调整对象、可证券化资产范围、审批机构、监管机构、信用增级方式、信用评级、证券发行与交易、与证券化有关的会计、税务处理等等方面。在立法修正中应特别注意对以下四项内容予以明确：第一，除了不断扩张可证券化的资产类型以外，需要建立完善资产转让法律制度。尤其是对于动产质权，明确界定资产证券化操作时债权人可以将质物移转SPV占有，且不需出质人同意为宜。第二，明确SPV的法律地位,明确SPV的设立形式、证券发行资格、信用增级信息披露要求等。要对SPV，尤其是公司型SPV的法律组织形式进行特别规制。由于公司型SPV不同于民商法意义上的公司，对其设立应体现出其“空壳”的特点，设立程序宜简不宜繁，资本金要求门槛尽量降低。赋予公司型SPV发行担保债券的资格，认可资产担保证券为我国现行立法所规范的证券类型。允许发行人不受存续年限、盈利状况、资产负债比例、筹资用途等限制。在同一次发行中允许发行人发行不同期限、利率、偿付顺序的债券。第三，要明确“真实出售”的认定条件。从当事人资产转让意图、资产价格、资产权益转移等情况进行综合认定。通过明确这些认定条件,使发起人有明确的表外操作标准,使“真实出售”被界定为担保融资的风险降到最低。第四，赋予资产证券化各参与方的税收优惠。资产证券化操作能否顺利进行，税收负担至关重要。在证券化专项立法中应规定相应的税收优惠措施,建议计税依据不光要考虑发起人转让资产的收益，还要考虑损失；还要考虑尽量减轻投资者购买资产担保证券的所得税以及进行此类证券交易需交纳的印花税。
作者：牛松 单位：北京交通大学
