外汇市场相对来说是较难操纵的。日均交易量5.3万亿美元，远超所有金融机构的交易能力上限。同时，市场相对分散，参与者分布在全球各地，所遵守的法律和活跃的时段都不同，每周交易从悉尼时间周一早上五点到纽约时间周五下午五点持续进行。但即使是这样的市场，也仍然存在被操纵的可能性。尽管市场规模庞大，但仍然有四家银行凭借交易量获得影响市场的地位。按照2013年的市场份额排名，这四家机构依次是德意志银行(15.2%)，花旗银行(14.9%)，巴克莱银行(10.2%)和瑞士银行(10.1%)，四家合计大概站到整个市场的一半。另一方面，外汇市场上的“准收盘价”体系给了大机构操纵的时间窗口和标的。大行交易员通过影响外汇市场的“收盘价”，来获得对自己有利的结果。2013年6月，彭博新闻收到五家做市商的爆料，披露出外汇操纵的内幕。后续，主要国家和地区金融监管机构介入调查。巴克莱、花旗、德意志银行、高盛、瑞银、汇丰、摩根大通、渣打等大行相继中招。由于涉及跨国、跨法系的调查，2014年2月作者简介：周尧，中国银行投资银行与资产市场部。起，国际清算银行旗下的金融稳定委员会（FinancialStabilityBoard，以下简称FSB）开始介入，成立了一个专门小组展开调查。2014年7月15日，小组向FSB提交了调查报告，并提出了相应的改革建议。这些建议发送给全球外汇市场的主要参与机构征求意见。8月12日，意见征求结束。FSB将于2014年11月向G20峰会汇报，经由各国领导者联合推动后成为国际外汇交易的新增准则。汇率基准操纵案的调查叠加了Libor操纵案的调查。FSB意图借由两案的调查推动全球汇率与利率基准价格形成机制的改革，从而保证市场的有效运行。外汇市场是24小时交易的OTC市场，理论上并不存在一个类似于股市收盘价那样的价格。但业界需要这样一个“基准”来管理头寸，因此信息服务商、央行等机构推出了各自的基准汇率。WorldMarkets（以下简称WM）和路透公布的基准汇率是应用最广的一种，此外还有欧洲央行公布的一组外汇参考价。2013年的基准汇率操纵案，针对的就是这两组基准汇率。
一、基本背景
WM是StateStreet公司的全资子公司，总部位于英国，利用路透提供的实时数据进行计算，给出基准指数。WM/Reuters指数的历史可以追溯到1994年，初期只有即期价的收盘指数，主要目的是为资产组合估值提供定价基准；后续，WM/Reuters陆续于1997年、2001年、2004年和2009年推出了远期、日内即期、日内远期和无交割远期的价格服务。目前涵盖范围包括全球160对即期汇率、82对远期汇率和12对无本金交割远期汇率。针对21种日内活跃的交易汇率品种，WM/Reuters每隔半小时发布一次结果。伦敦下午四点（北京时间零点）的价格最为重要，可以视为“收盘价”。WM从路透电子交易平台、EBS、Currenex等主要电子交易平台每隔15秒抓取一次交易数据，包括成交价和双边报价。在半小时发布时点前的60秒内，WM每秒抓数（共抓61次），获得当时交易和最佳报价的一个子样本。WM分别将样本中的买价、卖价和价差经过一系列作差和中值计算，就获得了作为基准的中间价、买价和卖价。如果交易量足够大，那么就只用交易价来计算，否则就用报价作为补充。WM/Reuters汇率的用途包括以下几方面：（1）指数追踪。MSCI股票指数和大部分债券指数编制都需要利用WM/Reuters汇率来统一货币单位。（2）组合估值。这是WM/Reuters汇率服务的初始目的。组合估值必须基于明确的估值价格，而24小时连续交易的外汇市场带来如何选价的问题。WM/Reuters汇率解决了这个问题。（3）投资评估。一旦估值给出，就可以衡量投资的绩效。（4）交割基准。大量不同种类的衍生品价格以WM/Reuters汇率为基准。同时，WM/Reuters汇率还成为很多银行对客户的实际报价。也就是说，客户通过银行买卖外汇的时候，并不必一定要服从银行自己报出的双边价，还可以直接要求按照或参考WM/Reuters价格成交。（5）审计依据。一般认为，WM/Reuters汇率独立性极高，因此可作为审计基准。
二、市场异象
WM/Reuters汇率的基准地位反过来作用到了交易行为本身。由于全球主要股指和债指都利用这一汇率基准进行校正，因此追踪这些指数的被动型基金也需要相应调整头寸，使得资产组合表现与指数表现完全一致。这一过程称为“消除追踪错误（trackingerror）”。为达到这一目的，被动型基金需要按照伦敦时间下午四点（北京时间零点）的WM/Reuters收盘价来给出交易指令，调整资产组合的构成。此外，还有大量衍生品客户直接以银行参考收盘价进行交易，也带来了巨大的交易需求。所以，每到伦敦时间下午四点之前的60秒窗口期当中，就会涌现规模庞大的交易单，等待成交。价格波动率此时可能会显著提高，被称为“四点异动”现象。事实上，除了四点之外，活跃交易时间内的其他整点或半点时刻的交易量也会有明显上升，只是幅度不及四点。市场交易量整体呈现出以半小时为单位的周期脉冲特征（见图1）。除了WM/Reuters提供的基准汇率之外，欧洲央行（ECB）提供了另一组权威的基准汇率，但主要针对与欧元交易活跃的32种货币。ECB公布的汇率基准只包含中间价，没有双边。公布时间是中欧时间下午两点十五（北京时间晚上八点十五）。在这段时间之前，同样存在交易量急剧放大的现象。FSB利用2013年4月到9月的数据进行了检测，对象是7种主要货币对美元的汇率，包括欧元、日元、英镑、加元、澳元、瑞士法郎和墨西哥比索。调查发现，所有货币在下午四点的时候交易量都陡然上升，幅度为普通交易时间的10倍以上。部分交易日，仅4点的交易量就能超过日内交易量的10%，且月末和季末的交易量尤其大。其他异常变动的时点还包括：（1）美国东部时间早上8:30（北京时间晚上8:30），美国重要宏观数据公布的时点；（2）美国东部时间早上10:00（北京时间晚上10:00），期权到期执行时点；（3）欧洲中部时间下午2:15（北京时间晚上8:15），ECB基准汇率公布时点，主要包括对欧元交易活跃的货币；（4）东京时间早上9:55（北京时间早上8:55），日本客盘统一执行时点，主要包括对日元交易活跃的货币。然而FSB并没有确认“四点异动”的特殊性。FSB考察了同期价格波动，发现四点时刻价格波动并不特别异乎寻常，甚至小于美国东部时间8:30和10:00的时候。
三、操纵手法
银行操纵汇率基准的动机与汇率基准的功能密切相关。企业和个人客户要求银行直接按照汇率基准价交易，客观上把市场波动的风险全推给了银行。因此银行就必须想方设法避免市场反方向波动带来的损失。其中一条途径就是影响基准汇率。比如，某银行在临近收盘时手中堆积了100亿欧元/美元的买入单，并且客户要求按照收盘价执行，银行无法强迫客户按照自己的双边报价成交。此时交易员最好的策略是想办法现在低价买入欧元，推动收盘价往上走（欧元升值），最后在收盘时刻按照已经升高的收盘价把欧元卖给客户。如果银行建仓平均成本低于收盘价1个点，银行就能获利近80万欧元（假设欧元/美元汇率为1.32）。由于WM/Reuters收盘价是根据60秒时间窗口内的中价来计算的，所以交易员会将100亿欧元的单子拆成无数笔小单子来执行。非但如此，交易员还会串谋进行虚假交易，报出比较高的价格之后，再在成交之前撤销交易。这样就能够推动收盘价按照自己合意的方向运动。收盘前大量的客户订单为交易员操纵基准汇率提供了弹药，但同时也带来了风险。如果在60秒的基准价格形成窗口内出现反方向的波动，那么上述策略就会导致损失。此时OTC市场缺乏监管的好处就体现出来了。在无数个聊天室内，不同机构的交易员们互相通报自己手中积累的净头寸规模。鉴于少数大行就能够控制一半以上的市场交易，所以小圈子内互通有无就差不多能反映市场的全貌。如此，交易员们就能明白在接下来的时间里基准价格将会向哪个方向运动，从而降低了市场波动风险。这种操纵行为有两方面的后果。
第一，客户没有拿到最佳执行价。尽管按照收盘价成交，但收盘价是被操纵的，银行从中的盈利实际上来源于客户。
第二，交易员会跟单建立老鼠仓。既然能预判窗口期内的汇率走势，同时监管又那么不到位，自己建仓赚钱就顺理成章了。从银行的角度看，其更愿意是前者而不是后者。但总的来说对银行有好处。因此这种操纵行为可能长期存在，甚至有说法称已有超过10年的历史。FSB分析了WM/Reuters基准汇率公布前60秒窗口期的交易量，发现做市商手动订单的激增是交易量大增的主因。而做市商算法执行单和客盘算法执行单的量尽管也在大增，但贡献不及做市商手动执行单。交易员临场相机而动的行为，增强了汇率操纵的嫌疑。
四、改革建议
FSA完成了近半年的调查之后，给出了十五条建议，内容涵盖了WM/Reuters基准汇率计算、央行参考汇率、市场架构及市场参与者行为等四方面。其中关键的内容包括以下几方面：（1）扩大计算的时间窗口。由于是中价计算，因此扩大时间窗口能够有效增加数据点，从而导致价格操纵更加困难。（2）改变指标计算方法。其中按时间或交易量加权的算法可以加以考虑。（3）改变基准利率公布时点，不再围绕整点或整半小时，从而避开宏观数据的发布时点。（4）WM扩大交易数据来源，不限于路透、ICAP等少数系统。（5）发布外汇参考价的央行应该建立内控机制来保证质量。央行所参考的规则并不在IOSCO范畴内，但如果央行基准价旨在提供交易价格，那么应该与IOSCO相关部分保持一致。（6）建立独立的中央交易机制，统一轧平头寸、执行交易，并考虑将外汇市场从报价驱动转为指令驱动。（7）银行在与客户叙做外汇买卖业务时，应当更加注重风险和透明性，鼓励通过双边交易或固定费率的办法来代替收盘价成交。（8）银行应当完善内部控制规范，以更好地记录与执行基准汇率交易单。做市商不应彼此共享头寸信息，除非交易必要。头寸信息既包括单笔交易量，也包括整体规模。同时，在行为守则中应进一步细化信息共享的允许范围。（9）充分调研。指数构建者应当审查所用汇率基准是否符合指数编制的目的。资产管理者应当充分调查所使用的外汇价格，并能够按需提供给客户。资产管理者还应当考虑采用汇率基准价进行交易是否合适，尤其是是否能保证客户获得的是最好的执行价。
从各家金融机构的反馈来看，这些建议原则上得到了认同，但细节仍然存在较大的争议。
第一，时间窗口方面，各家金融机构基本同意应当适当延长，但各自提出的窗口时长不等。一般来说，窗口期越长，操纵就越难；但窗口期内发生的事件有可能会增加价格波动性，同时窗口太长的话基准利率事实上就不是时点真实价，指数难以复制跟踪。芝加哥商品交易所（CME）建议，WM将汇率按照流动性进一步细分为三级，分别对应1分钟、2分钟和3分钟的窗口时长。有消息称，FSB倾向于将未来的60秒时间窗口延长到90秒，在盘前盘后各延长15秒。
第二，加权方式方面，一些金融机构偏好于交易量加权算法。显然这更为合理，但同时面临如何及时获得交易量数据的问题。此外，TD资产管理公司等机构还偏好于竞价方式来形成基准价格。
第三，公布时点方面，机构普遍认为整点或整半点公布方式无需改变，因为这样更有利于客户。
第四，其他方面，有关扩大数据来源、加强内控、加强对信息共享的规范以及尽职调查等方面的建议，几乎得到了一致认同。
第五，关键性的基准交易条款受到普遍反对。FSB建议银行考虑减少基准交易，改做双边报价交易或固定费率交易。很多机构对此表达了关切，认为这样不利于客户，同时会导致新的不确定性。固定费率如何设，是否只是原先的获利转了个形式又出现了？如果做到这一点，需要银行加强交易的透明性。这需要FSB对各国金融监管实践的细节提出要求。
第六，关键性的中央机制条款只得到表面支持。在全球24小时的市场上建立中央机制，涉及到政治问题，同时将会带来巨额的系统转换成本，并非任何单一金融机构所能承担。在缺乏中央清算机制的情况下，只能依赖于路透、EBS等信息中间商来提供。而路透的表态耐人寻味：一方面路透压根没对建立中央清算机制发表看法；另一方面，又支持市场参与者集中轧差的想法。可行性方面，路透也无能为力。FSB的野心很大，本质上希望改变外汇OTC市场的基本架构。理论上，如果出现交易所式的中央协调机构，市场参与者通过撮合交易，基准汇率通过集合竞价或交易量加权的方法给出，那么当前的操纵土壤可以说将荡然无存。FSB将其列入了十五条建议，但没有说明可行性。在关键性条款遭遇阻力的情况下，十五条建议并无力解决问题。FSB调查汇率基准操纵案的结论是市场参与者的行为应当负主要责任，但十五条建议中的解决方案，基本上是加强银行内部监控、规范行业信息共享标准等软性约束。尽管建议数量很多，但在外汇OTC市场上，这些方法往往无力。事实上，国际通行的NIPS准则已经清楚规定了OTC市场上交易信息的可沟通范围：“如无明确许可，无论交易正处于执行、安排或相关方（可能包含其顾问）的酝酿阶段，做市商或中间商均不应披露或讨论任何与之相关的信息，也不应推动其他人披露或讨论所有相关人员应当明了这一基本准则并互相监督。”但在实际中，汇率操纵现象仍然存在。可见，单纯强调规矩的用处不大。
尽管有G20平台作为FSB改革的后盾，笔者仍然认为，短期内不太可能改变外汇OTC交易的现状。本轮基准汇率调查的结果，可能会给WM/Reuters基准、ECB参考价时间窗口和金融机构内控方面带来明显影响，并提醒全球的外汇市场参与者警惕操纵的风险。这其中，FSB只是将问题的范围说得更清楚，以此提醒全球的投资者与监管方。但这并不能完全解决问题，甚至可以说离解决还很远。
作者：周尧 单位：中国银行投资银行与资产市场部
