摘要：文章研究了中国证券投资基金业产业相对集中度与绝对集中度，并与美国基金业进行了比较；之后讨论了产业竞争行为，指出金融创新后的企业竞争行为发生了明显的变迁，并对产业集中度与产业绩效之间的关系进行了量化分析，发现二者关联性较弱。深入研究中国证券投资基金业的产业变迁对于合理政策制定具有重要意义。
关键词：集中度；竞争行为；产业绩效；证券投资基金业
引言
提升行业竞争力是当前面临最紧要的任务。而提升行业竞争力的核心在于产业自身的发展政策、策略是否合理、恰当，因此需要认真剖析基金业产业变迁及其背后的推动政策，尤其是始于2012年的新一轮金融创新，给基金业带来前所未有的机遇与挑战，产业内部原先竞争关系正迅速被打破，这也加剧了系统研究对其产业结构变迁进行的紧迫性。许多学者对于基金业产业结构进行过研究，国外Bullock[1]早在1959年提出用赫芬达尔-赫斯克曼指数对基金业集中度进行分析。LeeGremillion[2]用该指数对1982—2004年行业集中度进行了分析，并提出行业发展较为良性的观点。国内在产业内存在问题、产业结构、产业政策等方面研究较多。王平[3]等总结了公募基金业目前发展的困境，指出产业政策应放宽各类限制，促进行业与其他财富管理行业的公平竞争。朱焕[4]、宫振中[5]、颜睿[6]从产业结构---产业行为---产业绩效等出发系统研究剖析了证券投资基金业并提出了提升产业绩效、完善产业结构的政策建议。而屈年增[7]结合我国基金业的成长实际提出了中国基金业创新与成长的三阶段论等等。从以往研究看，尽管已经在该问题上有了研究，但系统研究的时间跨度并不长，主要集中在2006—2010年左右，实际上行业大的裂变除了2007—2008年那轮外部牛市外，最核心变化始于2012年的金融创新；其次从研究对象看，更多的单从中国看，缺乏比较对象与量化比较。为此，在沿着传统产业经济学研究框架基础上，本文系统分析与总结了2008年以后的中国基金业产业结构-行为-绩效，并将其与美国情况进行对比，进而剖析中国证券投资基金业产业结构变迁的内在原因。
1证券投资基金业规模结构分析
产业结构决定企业行为，企业行为产生产业绩效，因此在产业组织理论中，市场结构的分析居于核心地位。证券投资基金业规模结构表明大、中、小企业的比例是否合理，是否适应规模经济的要求。考虑行业特征，以基金份额为企业规模划分标准较为客观合理。
1.1集中度指标的衡量
（1）绝对集中度绝对集中度能较好地反映产业内生产集中的状况，显示市场的垄断和竞争的程度，因此是使用较为广泛的集中度指标。通常用在规模上处于前几位企业的生产、销售、资产或职工的累计数量（或数额）占整个市场的生产、销售、资产、职工总量的比重来表示。其计算公式为：绝对集中度指标的测定相对比较容易，但它主要反映特定产业中几家最大企业的集中程度，而存在不能反映企业规模分布对产业集中度影响的缺陷，且不能看清产业内全部企业规模分布状况。（2）相对集中度相对集中度是反映产业内企业的规模分布状况的市场集中度指标，常用洛伦茨曲线表示，可以反映某一特定市场上所有企业的规模分布状况。洛伦茨曲线表明的是市场占有率与市场中由小企业到大企业的累计百分比之间的关系，如图所示。
1.2证券投资基金业集中度分析
就我国基金行业发展的实际情况来看，基金产业组织结构的演变，是受到制度因素和市场因素双重作用的结果。由于在行业发展初期，监管部门对基金行业牌照实行严格的审批制度，基金公司数量的增加，基本上取决于监管部门发牌照的速度，从而一定程度的影响了行业竞争秩序和产业组织最初形态的形成。目前，公募基金公司牌照逐渐放开，牌照的稀缺性和内在价值逐渐下降，意味着进入公募基金管理行业的制度壁垒大幅降低。行业竞争环境发生了微妙变化，逐渐由原来的“制度引导”向“市场引导”靠拢，市场因素对行业竞争格局的影响力加大。而从我国基金业赫芬达尔指数看，我国基金业的H指标从最初的1000以上逐年下降，近几年维持在350左右，与美国的数据较为接近，呈现了中性的行业竞争格局。考虑到我国基金公司数量远小于美国，所以目前的行业竞争格局大于美国，市场持续有新的进入者。按时间段展开分析，中国证券投资基金业自成立来主要历经三个阶段：（1）2000—2007年初始高度集中度阶段2000年，国内基金行业仍处于发展初期的“老十家”阶段，基金公司数量较少，市场集中度较高，前5大基金公司的规模总和基本能占一半以上的市场份额。2000—2007年间，基金公司数量以平均每年6家的增速增多至2007年末的57家。这导致行业竞争格局加剧，导致老基金公司的规模占比逐年下降。前5大公司集中度由2000年的58%急速降至2007年的32%，而前10大公司集中度由2000年的100%急速降至2007年的50%。（2）2008—2012年停滞阶段从2008年始，受金融危机的影响，监管部门对公募基金行业牌照的审批基本停滞。2008-2010年期间，基本没有新基金公司成立，后在2011年逐渐放开，到2012年增加至70家，这期间由于行业管制依然较大，加之资本市场行情较差，行业竞争力相比银行理财、信托公司等有所下降，这期间行业集中度变化不大，基本维持在前5大公司占比30%左右，前10大公司占比50%左右的水平。（3）2013-至今行业进入发展新阶段2012年金融创新尤其是新基金法后，基金进入门槛降低、投资范围等大幅扩宽，新产品创新不断，基金行业格局发生较大变化，天弘基金因其推出的货币基金产品，广受市场青睐，其货币基金规模达5700亿元，占整个基金管理规模15%，推动公司排名至第一位，使得前5大基金公司规模达到40%，前10大达到了57%。1.3美国基金业成熟度高，集中度趋于提高对比美国基金业情况分析，大型基金公司管理资产规模占整体行业规模的比例在持续走高。最大的5家共同基金管理公司近10年所占市场份额从32%上升到40%份额；最大的10家基金公司资产规模从44%上升到53%。近三年一直维持着较为稳定的格局。美国共同基金资产管理行业门槛较低，长期的充分竞争态势使得任何公司占据市场统治地位的机会微乎其微。比如，1985年最大的25家基金公司，到了2012年仅存15家还排在前25位。截至2012年底，美国共同基金的赫芬达尔指数为4651，显示美国共同基金业保持了中性的静态行业集中度。总体看，尽管中国证券投资基金业与美国行业集中度差异不大，但由于所处的发展阶段不一样，美国作为一个成熟市场，行业经历了长期的市场洗礼，行业早已处于稳定的阶段，2005年后呈现强者愈强的局面，规模靠前的基金公司市场占比逐步提高。
2中国证券投资基金业竞争行为变迁
2.1中国证券投资基金业竞争行为
中国证券投资基金业成立较短，产业受政策管制，因此其发展本身有着是市场与政策共同的烙印。从竞争行为的变迁看主要可以分解三个阶段。（1）1998—2007年基金供给实际不足，竞争行为围绕监管机构在此阶段，公募基金行业刚刚成立，产品严重同质化，基金经理投资风格逐渐向价值投资转化，在新基金成立、基金新产品成立及投资范围均受到明显行业管制。因此尽管行业规模不断扩大，但基金公司的核心竞争力并不在于研究业绩实力和产品销售能力，而是获取产品发行批文的能力，尤其是2006、2007年，资本市场进入到牛市，市场赚钱效应明显，基金产品获得了市场青睐，一旦获得发基金机会，将可以完成天量募集。因此这阶段中行业竞争并不充分，获取竞争机会主要是更好的与监管层的沟通上。这是行业发展的最初阶段。产品竞争优势、基金经理能力、渠道等均不是最核心的方式。（2）2008—2012年，基金公司竞争行为围绕渠道展开2008年开始资本市场迅速走熊，基金公司遭到大规模赎回，而之后几年行情相对平淡，由于2007年行业大年，因此基金公司普遍扩张较快，因此市场转熊后，成本压力凸显，，加之由于货币环境变化及投资者预期转变，其他财富管理分支如银行理财、信托等行业快速扩张，分流大量投资资金，因此基金公司之间的竞争异常激烈。扩张公司规模几乎成了所有基金公司的目标，而缓解这种压力主要靠营销来扩张，因此对营销渠道的竞争就非常激烈。2013年成立的基金平均支付了近40%的管理费给销售渠道，而2008年成立的基金在2013上半年仅支付了平均13.3%的管理费给销售渠道。基金公司在销售渠道上的竞争方式主要是通过不断发行新基金，在新基金的合同中签订更高的客户维护费比例实现。从下图可以看出，基金公司对渠道的竞争的激励。（3）2013—至今，非价格竞争行为将显著提升2012年开始金融创新尤其是新基金法后，基金公司发展进入新阶段，基金公司成立标准放宽、产品发行注册制、投资范围大幅扩张、基金公司激励放开、基金子公司的类信托模式、互联网新渠道拓展……行业发展进入了崭新阶段，明显分化，基金公司发展定位差异化明显，竞争行为将逐渐向非价格行为转化。天弘基金凭借货币基金互联网创新，在短短一年内突破5000亿，成为行业规模最大公司，银行系基金公司利用其子公司业务范围优势与信托公司展开竞争，取得了显著的进步。可以展望未来基金公司将显著分化。
2.2美国基金业竞争行为变迁
美国的基金业市场是典型的市场推动类型的市场，竞争充分且激烈。竞争行为不断变迁，从费率创新、渠道创新走向产品层面创新以及企业差异化竞争策略改变等等，这一系列的改变不仅有利于企业本身的成长，对消费者、美国基金业竞争力的提升都起到了至关重要的作用。区别于国内基金业竞争行为看最大的不同有两点（1）美国共同基金业销售渠道较多，渠道并不强势根据美国投资公司协会数据显示，2012年美国共同基金销售渠道中，接近一半是通过雇主发起的固定供款计划，除此之外，券商和独立的基金咨询机构占比较高，分别为13%和11%，银行占9%，而基金直销占比约8%。从数据看来，各渠道分布较为平均，没有出现某一类型机构垄断的局面。（2）竞争策略差异化基金公司由于长期的激烈竞争导致行业内层次较为明显，各基金公司为了谋取更为有利的竞争优势，往往有着差异化的战略定位与执行。主要有公司层面规模经济竞争策略、精品店模式竞争策略和专注单类产品竞争策略。①公司层面规模经济竞争策略。一般是资产管理规模在1000亿美元以上的基金公司，按照我们上文对基金公司大、中、小型的定义，采用这类策略的都是大型基金公司。这类竞争策略充分发挥了公司在销售渠道、产品线完善、品牌响亮等优势。②精品店竞争模式。是指基金公司将旗下优秀的基金或者外部优秀的基金组合起来，形成具有比较优势的精品基金组合.与这类策略相关的是基金公司的兼并吸收，随着整个行业的兼并吸收进程推进，采用这类策略的基金公司越来越多。③单类产品竞争策略。采用这一策略的基金公司则专注于一类产品，按照麦肯锡的定义即公司2/3以上的资产是专注于一类产品。这类策略往往要求基金公司在专注的产品上业绩突出，或者是最先创新的市场先行者，在细分的产品领域有竞争优势。
3中国证券投资基金业绩效及其与市场结构关系分析
3.1中国证券投资基金业绩效分析
由于数据的可得性，统计了64家基金公司2010年以来的经营情况，如表3所示。2011年对2010年显示的平均营业收入有所增长，是因为样本数据中多了华夏、易方达、嘉实等几家大型基金公司，提高了平均营业收入水平。而2010年有数据的基金公司在2011年的营业收入整体下滑了10%，与当年的市场背景相符合。净利润下滑幅度更大。2012年市场出现了反弹，2013年整体震荡，基金行业经营业绩整体平稳。2014年股债双杀，市场大幅下挫，投资者撤出股票市场，基金行业经营状况急剧恶化，净利润连续出现了2年大幅下滑。从利润率表也可以看出，自2010年以来，各家公司的净利润率普遍出现下滑。所以，整体来看，在经历了2007年的爆发性增长之后，最近几年基金公司的经营情况呈逐渐下滑之势。
3.2市场结构与绩效的关系
（1）模型构建使用Smirlock（1985），Evanoffand、Forti-er（1988）和Molyneux（1994）用来研究美国和欧洲银行业市场结构与绩效相关性的模型，其中：R表示市场绩效的测度，CR表示市场集中度，MS表示企业的市场份额，e表示随机误差。采用基金公司的年度净利润率表示其市场绩效R，市场集中度指标用当年的基金市场H指标表示，而市场份额MS用各基金公司的规模占全市场比例表示，其它影响基金公司绩效的因素暂不作分析，计入随机项。（2）数据来源考虑数据可得性，所选择的样本为规模较大、市场占比较高、整体经营状况良好的10家基金管理公司，分别为华夏、博时、易方达、南方、广发、银华、富国、汇添富、景顺长城和海富通基金管理公司，财务数据为2007—2010年，有效样本数为40个。（3）结果与分析以市场集中度H和市场份额MS为解释变量，净利润率R为被解释变量，考察市场结构与绩效的相关程度，RSquare值仅为6.4%，解释程度十分低。究其原因，我们认为一方面数据覆盖面问题，影响回归结果；另一方面，从数据来看，2007年和2008年出现了市场的大转折，在随后的几年基金公司平均净利润率持续下降，从2007年平均35.4%下降到10年的28.8%，这种变化并不由市场结构导致，而是由于证券市场涨跌所致。所以，在没有考虑二级市场表现的背景下，研究基金公司绩效的模型会产生较大偏差。因此这也符合实际情况，也即是由于基金公司严重的同质性，行业发展情况更多的受制于资本市场涨跌以及行业政策的影响，产业结构对其影响并不大。
4结论
总结中国证券投资基金业产业变迁可以发现：（1）产业集中度变迁历经2000—2007年，2008—2012年及2013年后新阶段，集中度变迁主要受产业政策管制与资本市场涨跌有关，2013年后进入新阶段核心在产业管制的放松，金融创新的崛起。（2）产业竞争行为通常历经2000—2007年围绕产品获得批文到2008—2012年围绕银行渠道直至2013年后非价格竞争行为明显上升三个阶段，2013年后非价格竞争行为上升标志着行业发展进入新阶段（3）实证表明中国证券投资基项目管理论文金业产业结构与绩效之间关联性很弱，尽管样本不够大，但结果是符合实际情况的，也即中国证券投资基金业自成立以来其业绩影响的核心因素主要是资本市场的涨跌与程也政策，而非产业结构。
作者：张军 单位：中国社科院金融研究所
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