一、关于利率平价理论的介绍与思考
利率平价理论的定义以及相关内容已经有各位金融前辈非常详细的论述，为此笔者主要介绍笔者对利率平价理论的核心思想和对利率平价理论的一些思考。笔者认为利率平价理论的核心思想是以一个国家货币为标准计算的持有两个不同国家之间的货币资产的无风险收益率相等。笔者认为利率平价理论是既具有理论意义，同时也有较强的实际操作指导性。关于利率平价理论，笔者认为有三个方面是利率平价理论的核心：
（一）利率平价理论展示了金融定价的最核心思想之一即无套利思想利率平价理论公式表达式两端的相当于风险、期限等相关因素相同的资产收益率相同
（二）利率平价理论揭示了什么情况下可以出现套利的机会。即在等式不相等时，可能出现套利机会。同时，如果等式两端长期不相等，可能意味着非市场的因素的存在。
（三）利率平价理论还有很强的实践指导意义。在利率平价理论和金融实务中，我们可以已知本国和外国在相同期限的利率和即期汇率，唯一不知道的就是面向未来的远期汇率。通过利率平价理论，我们可以确定在对应期限的在未来交割的汇率。这使得利率平价理论不但具有理论意义，同时也具有实际意义。而本文正是通过人民币和英镑有关数据为案例，计算通过利率平价理论得出的远期汇率与市场实际的远期汇率之间的关系，从一个角度分析人民币汇率市场化的进程。
二、数据实证检验
本文数据主要是通过WIND数据平台进行搜集整理。根据之前的本文第三部分所讲的利率平价理论公式：以及笔者在第一部分关于利率平价理论实际指导意义的论述，我们可以推出在利率平价理论成立条件下，既本国货币存放本国收益率和存放外国收益率相等时，远期外汇的买入价为：在观测时间范围的选择上，笔者选定在2005汇改和2007SHIBOR推出后，将时间选择确定在2007年04月11日至2015年05月08日，但根据笔者所查数据剔除了，在此期间有2011年3月17日远期外汇升水超过10万个基点这一极端情况。笔者在以上时间范围内搜集相关数据，计量、统计分析结果如下：首先，笔者根据IRP和REAL这两组数据特征，使用Eviews软件对其进行计量回归分析，结果如下：1、利率平价理论理论值与实际值之间的关系十分紧密，通过进行计量，我们可以看出这两组数据的R-squared为0.960360。表明两者的相关性十分强。2、IRP这一自变量的t值很大都已经大于1000，这表明已经非常显著地通过了t检验。为此，IRP和REAL的回归关系比较显著和明确。3、自变量的系数是一个接近但小于1的数字，为0.962489。接近1意味两者差异不大，利率平价理论在市场中得到的结果仍然具有较强的实际指导意义。但是小于1意味着两者的关系并非完全相等，还是存在着差异。
三、数据结果的现实意义
（一）在我国，利率平价理论预期值与实际值高度相关通过计量统计分析，可以自2007年04月11日到2015年05月08日中观测的1882个交易日中，利率平价理论预期值与实际值的R-squared非常接近于1，而且自变量的t检验值非常大，显然通过了t检验。且理论值与预期值的差值在大部分时间内也非常小。这意味着在我国外汇市场上，中国银行这一我国主要外汇银行的定价基本反映了国际、国内市场利率等因素的变动情况。在所观测的期间内，我国从人民币远期汇率的定价来看是尊重市场规律的，实际结果是在很大程度上不存在套利机会。这意味着从统计期内来看，这一远期汇率的定价是有效的，是一个市场化的定价。
（二）金融机构在对远期外汇定价中为自身寻求更多的利益通过计量和统计对数据进行分析，笔者看到按照利率平价理论所计算的预期值在计量等式回归中在纵截距是0的情况下系数为0.962489，小于1，而且以实际值减去利率平价理论值的结果也基本上是负数，也即实际值比利率平价理论值要小。经过思考，认为在统计时间跨度很长的情况下，出现如此显著的现象绝对不应该是偶然结果，而是存在深刻原因。本文是按照利率平价理论计算出的银行远期外汇买入价和实际远期外汇买入价之间的关系。而远期外汇买入价指银行在现在承诺未来买进外汇的价格。同时，笔者认为，银行为了避免过多的头寸裸露所导致其拥有较大的风险敞口，一般也会采用利率平价理论的所表现出的思路来进行操作以实现风险覆盖。所以，本文中利率平价理论计算出来的远期外汇价格就是银行已经在赚取现汇卖出价情景下计算出的银行远期外汇成本。经过分析后，笔者认为主要原因在于银行为了追求利益而有意在市场可接受的范围内压低买入价。为此，实际的买入价低于利率平价理论计算出来的买入价是一种银行为了追求更多自身的利益，而压低买入价，期望以更低的买入价从客户手中买进外汇，获得更多的收益，当然，这也是对银行所提供专业服务以及拥有垄断地位的一种补偿。通过统计计算，在观测1882个交易日中，按照利率平价理论值的平均数是11.1431，而实际值与理论值差的平均均数是-0.4014。这意味着实际中银行通过远期外汇交易在享受即期汇率卖出价所获利益的同时，也可能获得3%多的利益。
（三）我国远期外汇定价基本有效，但是金融机构获利较大，在未来资本市场进一步开放中不利于货币跨境流通，并在银行业进一步市场化中可能遭受冲击。通过以上分析，可以看出英镑与人民币为样本来研究的我国远期外汇市场情况表明其定价是基本有效的，实际价格与理论值相差较少。实际值的买入价一般略低于理论值，就阻挡了套利机会的产生。但是，从另一方面来看，实际值较理论值低3%多，则可能在未来的资本账户放开中不利于市场参与者通过远期管控风险，如果未来银行业竞争加剧，这3%多的收益则很有可能由于竞争而减少，可能会对现在金融机构造成利润上的冲击。
四、总结
本文通过以人民币和英镑及相关信息为案例，研究了实际当中我国外汇市场远期定价的有效性与否。通过本案例研究，可以看出英镑兑人民币理论值与实际值高度相关。为此，笔者认为在我国外汇市场中，远期外汇的定价充分考虑了市场因素，实际价格与理论价格差距较小，且套利机会几乎不存在，是一个较为市场化的定价。但是实际值与理论值的差距有助于金融机构获利，这一方面是对金融机构专业服务和垄断地位的补偿，但是这一情况可能随着我国金融改革的深化，市场的放开而难以维系。为此，商业银行应该提高利润质量，迎接金融市场进一步对外开放，利率汇率市场化的挑战。
作者：汪东源 单位：上海大学经济学院
