一、“一股一权”与多重表决权的经济学理论
“一股一权”是与经济学关于企业的标准模型相契合的。在新制度经济学的企业理论中，由于信息成本等约束条件的存在，公司的参与者无法在事前对公司经营管理的所有事项都加以明确约定，也就是企业合同的不完备性1。这也就产生了合同约定之外的权利，即剩余控制权如何分配的问题。由于股东只有在公司偿付完工资、债务和税金等成本之后，才能对盈余利润享有分配权，也就是剩余控制权；因此，将剩余控制权配置给股东，使剩余索取权与剩余控制权相匹配，股东行使权利的收益和成本都有其自身所承担，不会产生外部性，从而是有效率的企业制度。“一股一权”的法律制度保证了剩余索取权与剩余控制权的统一。当公司存在多重表决权等偏离“一股一权”的权利配置时，控制权与现金流权利相分离，特别是当控制权大于其现金流权利，一方面股东通过少量的投资即可实现或强化其控制地位；另一方面也会扭曲股东的行为激励，使其有动力损害公司或其他股东的利益。LLS和Claessens的研究均表明，控制权与现金流权利的分离程度愈大，控股股东与其他股东之间的利益冲突愈严重，相应地也导致更高的代理成本2。从理论上讲，通过设置不同的投票权重，控股股东甚至可以完全剥夺其他股东的投票权，但是控股股东为自己设置过高表决权重的冲动，会受到经济理性的约束。投票权本身是有价值的，股东预期到持有较低表决权重的股票，在未来可能导致自身权益受到损失，因此权重差异会影响股票价格，低权重的股票价格上会存在折扣，从而影响其融资效果，这构成了对多重表决权股的市场约束。
二、多重表决权股的成本与收益
（一）多重表决权股的制度成本
作为公司法经济学分析创始人的Easterbrook和Fischer最早从代理成本的角度论述了多重表决权的成本问题。“股东的投票权与股东在公司中的剩余索取权是密切联系的，剩余索取权的相等比例必须与同样权重的表决权相匹配。否则会给公司治理带来不必要的代理成本”3。因为，如果股东所持有的表决权与其剩余索取权不成比例，则股东行使权利所获得的收益与其表决权不成比例，同样也无需承担相应比例的风险。利益和风险分配机制的缺失，也就是外部性的存在，使得股东会作出无效率的选择。所以，一股一权的公司法原则是符合经济理性的制度安排。而多重表决权等造成控制权与现金流权利相分离的制度，可能产生无效率的结果。该而言之，多重表决权股可能存在以下几个方面的制度成本。第一，当公司存在控股股东的情形下，公司治理中最重要的代理问题是控股股东对上市公司和其他股东的利益侵占。多重表决权股使得控股股东对公司的收益只享有部分索取权，造成了外部性和激励扭曲。对控股股东而言，攫取其他股东不能参与分配的收益，更符合其自身利益，但这对于公司而言，是无效率的，也就产生了相应的代理成本。实证研究也表明，股权集中的代理成本随着控制权与现金流权利的分离程度增加而上升。第二，多重表决权股弱化了公司内部治理机制。控股股东通过享有更高权重的表决权，不仅在股东会的投票表决中始终居于多数地位，通常还会通过对董事的提名、任免等方式，控制董事会甚至高级经理，从而削弱了公司治理机制中的监督制约功能。与董事不同的是，控股股东不存在被罢免的可能，公司治理难以发挥有效的监督作用。第三，多重表决权股的股权结构减弱了控制权市场的监督作用。控制权市场对于监督公司管理层具有重要作用。有效的公司控制权市场也是重要的公司外部治理机制之一。管理层绩效不佳，公司业绩没有得到充分实现，公司股票价格被低估时，公司很容易被敌意收购者收购，并且解雇管理层。敌意收购使得管理层必须勤勉尽职，不损害公司价值。当存在多重表决权股的情形，控股股东大部分表决权，仅仅通过收购公司发行在外的股票，很难实现有效的控制权转移，从而也就削弱了控制权市场对管理层约束。
（二）多重表决权股的制度收益
在另一方面，多重表决权股所导致的股东对公司的“强控制”现象，也有其存在的合理性。通过股东多重表决权股对公司强化控制，能够更好的监督公司管理层，克服分散持股的股东在监督时面临的搭便车和集体行为困境。从这一意义上讲，多重表决权股所引致的代理成本并不一定导致无效率的结果，而取决于其赋予控股股东更大的控制权以监督公司管理层所带来的收益之间的权衡比较。同时，控股股东的信誉，特别是信誉在家族控股股东的代际传递，解决了博弈的“终局问题”，有助于公司的外部融资和市场竞争4。因此，多重表决权股作为股东的一种“自我保护机制”，在法律制度不完善，产权的正式保护机制较弱的国家，显得更为重要。此外，近期的一些文献也发现，控股股东并非总是侵占公司或其他股东的利益，在特定的约束条件下，也会通过注入资产等方式支持（propping）公司；或者通过在公司集团的成员之间减少交易成本等方式，发挥协同效应。Fischer在其另一篇论文中，则从投融资匹配的角度，阐述了多重表决权股的制度收益。由于各家公司的融资需求不同，投资者的风险偏好和投资策略也各有千秋。多重表决权股通常是作为调节股东控制权与利润分配权相互关系的法律工具。对于那些需要外部融资而又不愿意股权被稀释的公司，以及风险嫌恶型的投资者来说，低表决权重加优先分配利润的股票类型正好使其投融资需求相匹配5。而如果法律“一刀切”似的强制规定“一股一权”，反而可能损害公司的发展。由此可见，Fischer实际上是倾向于用市场谈判的方法来处理股权结构中控制权与现金流权利的匹配问题6。在Easterbrook和Fischer关于公司法的合同理论中，参与者之间谈判也恰恰居于论证的核心地位，从而实现了理论对制度分析的逻辑自洽。多重表决权股通常在以下几种类型的融资活动中运用较为广泛，第一，当家族企业需要向外部融资时，为了保持其控制权，往往采用这一方式。家族内部股东持有的股票，每股享有多于一票的表决权；而外部投资者的股票，投票权数则有折让或限制。外部投资者认购这类股票，通常是基于对家族企业传承性的信任。第二，对于创业企业，特别是初创期的高科技企业，创业者或创业团队的人力资本对公司发展起着至关重要的作用，通过持有多重表决权股可以防止在外部融资时丧失控制权。对于投资这类企业的向私募股权基金等投资者而言，当被投资企业处于正常经营状态时，实际也无需对企业行使过强的控制。第三，对于国有企业，特别是国有银行等金融企业而言，一方面需要保持政府的控股地位，另一方面又有通过股权融资补充资本金时，便有必要发行不同权重类型的股票。
三、多重表决权股的法律变迁与经济背景
（一）美国法中的多重表决权股
多重表决权股在美国公司法的发展史上，是长期备受争议的问题。在美国早期公司发的实践中，“一股一权”也是受到普遍遵守的商业惯例和法律原则。在当时的公司法律术语中，优先股通常是指在公司有可分配盈余时，可先于普通股获得固定的红利。优先股和普通股的区别仅限于在公司股利分配或财产清算时分配顺序的不同；但在表决权重上没有任何差异。多重表决权股在美国的出现，源于19世纪末，20世纪初，随着企业规模的急剧扩大和证券市场的快速发展，大量的家族企业和金融控股公司在证券市场公开发行股票，寻求融资机会，为了在融资后不丧失对公司的控制权，无表决权的优先股开始被大量使用。例如著名的福特汽车公司在上市之后，其控股家族长期持有高表决权重的股票。多重表决权股在学术界和实务界迅速引发大量的争议。批评者认为，无表决权股的存在，剥夺了一部分股东参与公司治理的权利，人为制造股东之间地位不平等，损害了股东民主，使公众股东的利益容易很到控股股东的侵害。有学者特别指出，虽然在公司上市融资之初，大部分公众股东确实只是消极的进行财务投资，而怠于出席股东会，行使股东权利。但是，这不能成为控股股东剥夺其他股东投票权的借口，尤其是当公司陷入困境之时，股东需要有维护自己权利的机制，此时投票权的制度价值就会显得尤为重要。而多重表决权股恰恰削弱甚至取消了这一机制。与此同时，美国政府也开始借助反垄断法对金融控股公司以发行无表决权股控制大量企业的行为进行调查。尽管如此，多重表决权股本身的合法性并没有受到更多的挑战和质疑。在公司法层面，现代美国各州公司法通常将股票种类的设计授权给公司董事会。只要在符合公司章程规定的前提下，公司可以发行不同类型的股票，在表决和分配时享有不同的权重和顺序。以《标准公司法》为例，公司在类别股事项上的义务，仅限于公司章程必须如实记录发行在外的公司股票类型，同种类股票所包含的表决权重必须相同；并且对不同类型的股票权利内容进行准确记载。在证券监管领域，对于上市公司的多重表决权股问题则存在更多的争议和分歧。纽约证券交易所从1925年开始，拒绝接受无投票权股在该所发行上市。1940年，纽交所正式要求股票在该所上市的公司不得发行减损股东投票权的类别股7。从而使一股一权制度在交易所自律规范的层面得到确立。但是，在创业投资和公司并购等商业活动中，对多重表决权股的需求仍然大量存在。在以中小企业和科技创新企业为主的纳斯达克市场，对多重表决权股没有作任何规定，这使得纳斯达克市场对于有发行类别股需求的公司，产生了更强的吸引力。为了与纳斯达克市场相竞争，纽交所在上世纪八十年代，开始酝酿放松对一股一权原则的要求8。纽交所上市规则委员会提出了一个有效条件允许发行类别股的建议，内容包括：在程序上，发行类别股需要经由三分之二以上股东的预先授权；类别股发行议案必须由在董事会中占多数席位的独立董事过半数批准，独立董事不占多数的，需全体独立董事批准。在权利属性上，类别股的表决权重，不得低于每10股享有一票表决权，除表决权外，其他股东权利不受减损或剥夺。但是，美国证监会不同意纽交所放宽对多重投票权的限制。因此，美国证监会在1988年颁布了Rule19c-4规则。该规则禁止股票已发行上市的公司，通过资本重组（Recapitalize）的形式，减损现有股东的投票权。这一规则尤其针对在当时公司并购和控制权争夺中，普遍采用的一些资本运作形式。例如对投票权行权附加时间的限制，要求持股必须达到一定时限，才能行使投票权；通过换股要约的形式，以低表决权重股替代已发行的普通股等行为，都在禁止之列。Rule19c-4规则的一个主要例外豁免是，在首次公开发行时，已登记的股票，无论采用何种表决权重，均不在禁止之列。Rule19c-4规则引发了对上市公司监管权力分配的巨大争论。美国公司、证券立法是联邦与州二元分权的基本制度。传统上，公司股东权利等事项，属于公司内部事务，是由各州公司法加以规范的。因而，证监会的这一规则被认为是干预和介入了州权的立法范畴。作为代表企业家的利益团体，商业圆桌会议向法院提起诉讼，主张Rule19c-4规则违反了美国宪法的州际贸易条款。1990年哥伦比亚特区联邦上诉法院宣布该规则违宪无效。尽管Rule19c-4规则因违宪而停止实施，但纽交所从1992年起，正式修改了半个世纪来对一股一权原则的强制性要求，转而参照Rule19c-4规则，规定上市公司不得将现已发行在外的股票，转换为低表决权重股，也不得对现有股东的权利进行限制或减损，造成事实上的控制权与现金流权利相分离。但是，在首次公开发行时，已经存在的类别股，不受约束。在一股一权问题上，采取了更多灵活的政策立场。
（二）欧盟法中的多重表决权股
欧洲国家在公司法中，往往将“一股一权”作为基本原则加以规定，但是多重表决权股却以各种例外的形式存在。从欧盟对类别股问题的国别法律状况调查中可以发现，没有国家完全禁止类别股，绝大多数国家都允许一种以上的多重表决权股合法存在9。各类多重表决权股在欧盟各国合法存在的比例，如下表所示：从表中也可以发现，即使法律允许特定类型的多重表决权股存在，但在商业实践中，部分类型并不经常被采用。事实上，欧洲国家普遍存在的多表决权重股与两类公司治理模式密切相关。其一是在家族控制的大型企业集团，控股股东通过持有高表决权重股，而向公众发行低表决权重或无表决权的股票，从而募集大量资金，控制关系层次繁荣复杂的大量关系企业，同时又不丧失对整个企业集团的控制权；这一现象在意大利、瑞士等国家最为普遍。其二是在受政府控制的公司中，政府持有金股，能够对特定事项行使一票否决权。金股在法国、英国等国家对原国有企业进行私有化时，被普遍采用。这一调查同时还涉及企业家和投资者对多重表决权股的态度与认识。调查对象普遍认为，多重表决权股存的优势和缺陷同时并存。一方面，多重表决权股造成控制权与现金流权利相分离，容易诱使控股股东损害公司和中小股东利益；同时多种表决权股强化了控股股东对企业的控制力，股份难以转让，敌意收购不能有效进行，丧失了外部控制权市场对公司治理的积极作用。公司发行在外的股票类型过多，也使得资本结构复杂，降低了公司的透明度，增加了运营成本。但是，在另一方面，多重表决权股为不同风险偏好的投资者，提供了更多样的投资渠道；也使公司有了更灵活的融资方式。同时，欧盟委托欧洲公司治理研究中心（ECGI）配套进行的理论研究也表明，公司是否发行多重表决权股，与公司价值之间，没有直接关系10。正是基于这一研究，欧盟在其“公司治理准则比较研究”中，倾向于建议各国的公司治理准则规定“一股一权”的基本原则，并且符合OECD公司治理准则中，对类别股问题的最低限度标准，即“同一类别的股东，应当受到平等对待”11。在欧盟随后颁布的正式法律文件“公司法现代化与强化公司治理行动计划”中，在“股东权利”一章中，专设“股东民主”小节，讨论多重表决权股问题。“行动计划”重申了此前几项研究的结论，即一股一权应当作为基本原则被规定，各国的公司治理准则在这一问题上，应与OECD公司治理准则相一致。但同时在现阶段，允许各国采取更为灵活的立场处理多重表决权股的问题。欧盟立法者同时也认识到，发行多重表决权股的公司在欧洲大量存在，通过法律强行剥夺这部分股东的权利，是完全不可行的，这构成了改革的最大现实障碍。因此欧盟在“行动计划”中申明无意在短期内要求各国改变对多重表决权股的法律规定，但强化股东民主作为公司法改革和强化公司治理的中期目标，将受到持续性的关注，并保持研究。在国别层面，一些欧洲国家开始对上市公司的多重表决权股采取更为严格的法律规定。例如，德国在1998年修改《股份公司法》，强化了在上市公司中实施一股一权原则的规定。这一法律规定上市公司禁止再发行高倍数表决权的股票。对于现存的高倍数表决权股，经过一个过渡时期后，也必须废止。但法律规定给与这类股票的股东特别补偿。德国立法机关阐述这一法律修改的原因包括以下几个方面，首先，一股一权原则意味着股东的持股数量应当与其所享有的表决权相对应，高倍数表决权股与这一要求不相符合。其次，高倍数表决权股弱化了股东通过行使表决权维护自身利益的可能性。第三，废除高倍数表决权股有利于形成标准化的股票模式，使上市公司股权结构清晰化。最后也是最重要的因素是，高倍数表决权股与发展金融市场的要求不符合。德国证券市场长期发展缓慢，公众对上市公司持股比例很小，这与大股东普遍采用控制权强化机制，控制公司运营有密切关系，因此通过强化一股一权原则，促进私人投资，便成为一项重要的政治诉求。同时，在此次法律修改中，德国还禁止上市公司对股东享有的表决权设置上限。唯一的例外是，1970年针对大众汽车公司的特别立法已经规定，该公司每一股东享有的投票权最高不超过20%。除各国的国内立法外，欧盟法院的司法判决在约束多重表决权股问题上，也起到了关键性的作用。2002年到2003年间，欧盟法院先后受理了法国、英国等国有关金股的法律规定，违反了欧洲共同体条约中资本跨境自由流动的法律原则。例如法国曾通过特别立法的形式，规定政府对石油公司Elf-Aquitaine享有的投票权，可以对其他股东所持有的多数股份的转让给与一票否决。同时股东持股超过10%以上的，行使投票权必须事先获得法国政府经济部的许可12。另一个著名案例是，英国在对机场管理署进行私有化时，创设了一类由政府交通运输部持有的特别股，该股面值仅为象征性意义的一英镑，但机场管理署修改章程等重大事项，都必须获得政府代表股东的批准13。欧盟法院对这类案件的审理认为，国家以立法形式限制资本跨境流动必须符合两个条件，第一是限制必须是出于公共利益的重大需求；第二是限制措施必须与公共利益的目的相吻合14。而在上述案例中，国家通过事前的一般性授权和宽泛的事后否决权，对其他国家投资者投资于存在金股的公司施加了不必要的限制，而没有考虑每一公司具体的实际需求，违背了《里斯本条约》对资本跨境自由流动的原则规范。欧盟法院的这一系列金股判例，使得欧洲各国政府在对多重表决权股问题上，采取更加慎重的态度，减少了对这一问题来自政府的支持。除了正式的立法和司法措施外，随着经济环境的变化，非正式约束机制对于欧洲国家的上市公司减少和放弃多重表决权股的使用也发挥着越来越重要的作用。瑞士曾经是大型企业集团使用多重表决权股最为普遍的国家之一。其中的一个典型案例是瑞士的Wallenberg集团，在该集团的母公司中，居于控股地位的家族及其信托持有20%的股票，但享有40%的表决权。在集团的上市子公司Electrolux中，约95%的股票为公众投资者所持有，但这部分股权总共只占表决权的7%。同时，瑞士公司法允许公司章程将高倍数表决权的股票限定于本国特定投资者持有。这使得在瑞士，少数家族能够长期控制数个大型企业集团。上世纪90年代以来，随着国际金融自由化的发展，瑞士的国际资本输入和输出均大幅增长，跨国并购成为日益普遍的商业现象。同时，随着养老金管理机构和其他机构投资者的兴起，资本市场在瑞士企业融资中的作用变得越发重要。由于自来跨国企业和本国机构投资者的压力，瑞士大型上市公司开始逐渐放弃在多重表决权股问题上长期的僵化立场。1988年，著名的雀巢公司首次允许外国投资者持有高倍数表决权股。同时，在上市公司中取消多重表决权股的舆论压力也越来越大15。1989年，仅有13.1%的瑞士上市公司没有设立多重表决权股；而到2001年，这一数据比例已超过70%。在这一过程中，正是由于国内外机构投资者话语权的增强，使得瑞士上市公司面临更大的股票市场价值评估压力，公司治理中传统的多重表决权股在这一背景下，变得不合时宜。尽管在1992年修改后的公司法中，仍然允许公司章程设定股东投票权的限制，但越来越多的上市公司，在非正式约束机制的压力之下，开始采用单一类型的股票。
四、我国引入多重表决权股的借鉴与启示
目前，我国公司法是以“一股一权”为原则，但是规定了例外情形，引入多重表决权股不存在实质性的法律障碍。《公司法》对有限责任公司的股权结构的规定相对宽松和灵活，第35条规定了“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外”；第43条规定“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外”。上述两个条文表明，“一股一权”在有限责任公司制度中，是立法者对股东权利结构的基本预设，属于“默认适用”条款。同时，法律充分授权公司章程可以排除“一股一权”的适用，体现了法律对公司自治的尊重和保护。对于股份有限公司，《公司法》第127条规定“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利”，这是对一股一权的原则性规定。在表决权方面，第104条第1款规定“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权”；在利润分配请求权方面，第167条第4款规定“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外”。上述三个条款构成了一股一权的制度基础。同时，《公司法》第一百三十二条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定”。由此可见，相比于有限责任公司，一股一权在股份有限公司制度中，具有更强的法定性和强制性，公司章程无权设定多重表决权股。同时，立法者将创设其他类型股份的权利授予给国务院另行规定，因此国务院可以通过行政法规的形式，为多重表决权股提供法律依据和制度基础。从发展多重表决权股的路径选择来看，结合我国公司治理和资本市场的发展状况和现实需求，可以首先制定优先股的相关制度。在制度设计上，优先股股东优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。在各类型的多重表决权股中，优先股的法律关系比较简单清晰，优先股股东的权利配比相对均衡，优先股股东与普通股股东之间不存在严重的利益冲突和委托代理问题。就投融资需求而言，在融资需求一端，目前我国为数众多的国有商业银行、大型国有企业亟需在不稀释控制权，不对资本市场造成“抽血效应”的前提下补充资本金，发展优先股是能够平衡兼顾的选择。而在投资一端，近年来社保基金等大型机构投资者也有投资于风险较小，收益间于股票和债券之间的新型证券品种。
作者：叶勇 徐秋子 单位：上海市市北高新集团投资管理部 上海浦东新区人民法院
