人民币汇率变动趋势的影响因素
未来无论是股市、楼市还是债市，其走势都跟人民币汇率的变动密切相关。弄清楚汇率变动的趋势至关重要。汇率不仅取决于基本面的支撑，也取决于政策面的变化；不仅取决于长期因素，也取决于短期因素；不仅取决于经常项目，也取决于资本和金融项目；不仅要看短期波动，也要看长期趋势。因此，汇率是远比股市、债市和楼市更加复杂的问题。无论是从基本面和技术面还是从政策面和市场面来看，人民币仍然面临贬值压力，贬值趋势已经形成。短期内，央行稳定人民币汇率的干预操作只是缓解这一趋势的进程，不可能让这一趋势完全逆转。我们有必要进行深入而全面的对策研究，尽可能趋利避害，化解由此带来的两难困境。人民币汇率由单边升值到单边贬值趋势的逆转是由长期因素或中国经济的基本面决定的。第一，从中美两国经济增长状况的变动来看，人民币面临的是贬值压力。许多人强调，中国的绝对经济增速仍然高于美国，人民币汇率不具备持续贬值的基础。而问题在于，中国经济在结构调整的困境中挣扎，增速一直在下滑，美国经济已经实质性复苏，经济增速在不断回升，二者之间的差距在缩小，此消彼长的关系才是影响汇率变动方向之关键。人民币汇率与中国经济发展前景、中国金融体系的稳定是联系在一起的。中国经济增速放缓是个不争的事实，人民币的信用背景也在下降，虽然我们从感情上不愿意承认。第二，从通货膨胀率的差异及其变动来看，美国的月度居民消费价格指数同比增速稳中有升，在2%左右持续波动，接近美联储的目标通胀率。随着美国量化宽松退出、美联储加息缩表、美元流动性收紧，经济复苏带来的通胀回升的隐患会提前化解，高增长、低通胀的格局可期。相反，在人民币贬值预期强化、被迫降准降息释放流动性、货币政策与财政政策中性偏松的情况下，中国即使能够扭转实体经济下滑的局面，通货膨胀率的回升也不可避免。从对贸易项下的影响来看，通胀率上升会影响进出口商品的相对竞争力，进而影响进出口，最终导致本币贬值。就对资本与金融项目的影响而言，通胀率上升会导致实际利率下降，资本外流增加通过影响本币与外币的相对需求，进而导致本币汇率贬值预期上升，如果市场主体的货币替换加速，不断卖本币、买外币，本币贬值就会成为现实。因此，通胀率的相对变动给人民币汇率带来的同样是贬值压力。第三，国际收支状况代表了本币与外币之间的相对供求关系。现实情况是，贸易项下虽然仍然是顺差，但是顺差在不断减少，而且顺差主要集中于中美贸易。可以预见，随着美国共和党上台、民粹主义抬头、保护主义盛行、贸易战风险上升，目前顺差的格局能够维持多久是个很大的未知数。至于资本和金融项目，已经连续十个季度资本净流出。国际收支已经从原来的双顺差演变成一顺一逆的格局。其中传递的潜台词是，外汇供求关系不是缓解，而是不断趋于紧张。从供求关系的角度来看，人民币面临继续贬值的压力。第四，外汇储备规模代表一种货币的信用背景，代表中央银行干预外汇市场的能力及一国外汇市场的扭曲程度。讨论人民币汇率走势的关键，不在于央行外汇储备的绝对量，而在于外汇储备的变化量。中国拥有的外汇储备已经由原来的3.99万亿美元减少到3.01万亿美元。人民币的信用背景已经事实上减弱了，中国人民银行在外汇市场维稳的能力也在下降，这一因素的变化仍然对人民币汇率构成压力而不是支撑。第五，从宏观经济政策的取向来看，美国的货币政策正在回归常态，量化宽松退出表明美国经济不再需要通过过度宽松的扩张性货币政策进行刺激，美联储加息表明美国货币政策的重点已经转向消除通货膨胀隐患，随着美联储缩表，美元流动性势必进一步减少，这一因素支持美元继续升值。相反，在结构调整压力加大、实体经济下滑、资本外逃加剧、资本市场低迷的前提下，中国只能维持中性偏宽松的政策取向。这一因素支持人民币继续贬值而不是升值。中美两国货币政策取向同样表明人民币面临的是贬值压力。人民币汇率的短期异常波动是由短期因素或技术面、市场面以及政策面的变化决定的。第一，从人民币与美元的利差及其变化来看，不是看人民币的利率是否仍然高于美元，而是看未来人民币与美元之间的利差是进一步扩大还是缩小。美元利率趋势上行成为一个确定无疑的事实。相反，中国货币政策的回旋余地较小，必须在拯救实体经济与稳定金融体系之间权衡，还要维持货币政策的独立性。货币政策执行偏松的取向决定了人民币的供给稳中增加，以利率衡量的资产回报率必然相对下降。从现在的趋势看，人民币与美元的利差未来会不断收窄而不是进一步扩大，这一因素给人民币带来的仍然是贬值压力。第二，从市场因素来看，市场主体对美元的需求一直在不断增加。投机商在离岸市场不断买入美元抛售人民币；“一带一路”战略的实施需要投入大量美元；外资大规模撤离，对美元的需求上升；贪腐资金的逃离影响巨大；老百姓蚂蚁搬家式的换汇压力同样不容忽视。这些都是影响美元需求的因素，势必导致资本流出不断增加，外汇储备日趋减少。与此同时，央行和外管局采取了一系列限制资本外流的措施。这其中传达的信息是：外汇供求格局趋紧，外资对中国未来前景的信心减弱，而人民币贬值对市场预期的负面影响有可能使这一趋势强化，短期内看不到扭转的迹象。第三，从预期因素来看，通胀预期回升意味着人民币购买力将会下降，汇率预期上升有可能导致换汇压力上升。汇率预期的恶化并不是非理性行为的产物，而是基本面恶化带来的必然结果。要想扭转人民币汇率的悲观预期，除非采取必要而且合适的政策手段，走出结构转型的困境，让中国经济的基本面好转，只有这样，市场主体对于人民币和以人民币计值的资产的信心才能完全恢复。第四，央行干预也是一个重要的影响因素。为了稳定人民币汇率，中国人民银行不断抛售美元，减持美国国债，收紧离岸市场人民币的流动性，导致香港市场隔夜拆借利率大幅飙升。这种干预本身表明，人民币仍然面临贬值压力，否则就没有必要进行干预。短期内确实可以影响汇率，但不能改变汇率变动的根本趋势。更何况干预的方式、成本、效果，以及外汇储备的消耗等因素都决定了如此干预不可持续。一旦弃汇率保外储的舆论占了上风，人民币汇率就少了一个有力的支撑。2017年，全球经济、政治、军事格局充满了不确定性，“黑天鹅”充斥的时代，风险防范仍然是首当其冲的选择。现在，值得欣慰的亮点主要体现在两个方面：一是美国经济基本面的复苏能否带动世界经济迅速走出低谷；二是中国经济的企稳能否持续带来基本面的好转。现在来看，前景仍然不够明朗，所以暂时无法盲目乐观。
我国中性谨慎的货币政策背景与取向
伴随着中国资本账户的逐渐开放与人民币国际化的推进，中国的资本流动性大大提高，趋势已经难以逆转，对政策选择的回旋余地构成难以克服的制约。一方面，中国实体经济大幅下滑、通缩困境、地方债高企、房地产市场收缩、资本市场低迷的现实要求货币政策进一步宽松；另一方面，人民币贬值预期与资本外逃的压力要求货币政策中性偏紧，通过稳定汇率化解金融危机的隐患；与此同时，如果中国政府既要救实体经济又要通过稳定汇率避免金融危机，央行就必须被迫加强资本管制，这会导致人民币国际化的退步，有违继续开放资本账户的承诺，面临巨大的国际压力。在这种背景下，我国货币政策取向主要体现在三个方面：第一，对外减少外汇市场干预，稳汇率已经不是重中之重，对国际社会的承诺、外汇储备的大幅减少、高昂的干预成本、干预的有效性以及可持续性决定了这一选择。第二，对内加强资本管制，将人民币贬值压力内部消化，事实上有些管制措施一直在日趋严厉，属于外松内紧。第三，针对实体经济下滑的严峻局势，维持货币政策的宽松，进一步注入更多流动性，稳汇率已经让位于稳增长。值得强调的是，无论央行采取何种政策工具，只要货币政策进一步宽松，就会注入更多流动性，就会增加人民币的供给，就会导致市场利率和资本收益率下降，并使人民币贬值压力及资本外逃压力上升。
进一步解释与对策选择
第一，有人强调人民币并不具备持续贬值的基础，其实这只是一个笼统的说法，准确的说法是“人民币对一篮子货币不具备持续贬值的基础”。换言之，只要人民币盯住的货币篮子里的大多数货币对美元贬值，人民币汇率对美元就一定会相应贬值。第二，从各国货币政策来看，美联储货币政策维持中性偏紧，欧洲央行、日本央行维持宽松，中国人民银行则中性谨慎。我们必须一分为二地看待其中隐含的意义。一方面，美国经济基本面相对较好，其他国家和地区基本面不容乐观；另一方面，这些国家的货币对美元有可能继续贬值。因此，某种意义上说，人民币对一篮子货币不具备持续贬值的基础与人民币对美元具备继续贬值的压力是一个意思。第三，2017年，美联储加息三次已经板上钉钉，如果不出意外，2018年和2019年预计每年仍然会有三次加息。美国经济基本面持续改善与加息周期持续强化，都会对美元汇率构成强力支撑，势必给包括人民币在内的其他货币的汇率带来巨大贬值压力。第四，对于中国政府而言，货币政策与汇率政策如何协调，降息降准、被动加息与稳汇率如何权衡，金融改革开放与挽救实体经济的矛盾如何化解，这是我们无法回避的难题。第五，对于市场主体而言，人民币贬值压力如何释放、如何传导，政府的政策取向变化会导致流动性流向哪里，如何捕捉相应的投资机会，如何规避过快推进的制度变革以及不稳定的制度环境带艺术论文大纲来的投资风险，这些都是值得研究的问题。
作者：吕随启
