［摘要］以我国2010—2014年五年期间所有的沪深两市A股上市公司中的民营企业为研究对象，采用实证分析的方法，研究中国民营企业是否存在融资约束;如果存在融资约束，随着上海自贸区的设立，外商直接投资(FDI)对缓解民营企业的融资约束能否起到正面的作用。研究发现，我国的民营企业面临比较严重的融资约束问题，而外商直接投资(FDI)的引入能够有效地缓解民营企业的融资约束。同时，上海自贸区内的外商直接投资水平将会呈现显著的增长及繁荣趋势，这将在很大程度上对于缓解企业融资约束起到积极作用。
［关键词］上海自贸区;中国民营企业;融资约束;外商直接投资
［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.177
1引言
自1978年改革开放政策实施以来，中国民营企业遍地开花，迅速发展，为推动中国经济的持续快速增长做出了重大贡献。统计资料显示，2014年，中国民营经济占GDP的比重已经超过了60%。在2015年公布的胡润品牌榜中，全国品牌200强中近一半是民营品牌，91个上榜民营品牌的平均品牌价值达到191亿元，较去年94个上榜民营品牌的平均价值上涨超过50%。随着民营企业的数量不断增加，规模不断扩大，盈利能力不断增强，中国民营企业融资困难的问题越发突出，成为限制民营企业发展的重要阻碍。对中国民营企业不同融资方式在企业融资中的比重的调查显示，企业90.5%的融资来源于企业自我融资，只有4.0%的融资来源于银行贷款，2.6%的融资来源于非金融机构，剩下0.9%的融资来源于其他渠道。根据世界银行对投资环境的调查数据，在80个样本国家中，中国是金融约束最大的国家，而在针对阻碍投资扩张的因素的调查中，融资约束是限制80%的民营企业进行投资扩张的主要因素(Claessens和Tzioumis，2006)。民营企业融资困难严重阻碍了民营企业自身的发展，进一步阻碍了中国经济的发展。造成中国民营企业融资困难的因素既有企业自身的原因，也有企业外部经济环境的原因。对于民营企业自身，其信用问题是影响企业外部融资的一大重要原因。民营企业内部财务制度和管理制度的不健全导致企业能够提供给银行的信用信息较少且不规范，加之民营企业成立时间普遍较短，历史信用记录匮乏，这些都使得银行难以对企业做出全面有效的信用评估，最终增加了企业向银行贷款的难度。在外部环境方面，国内的不完全金融市场和政府扶持的不足造成了民营企业的融资约束。在此形势下，民营企业为了突破融资困境，加快自身发展，寻求外商直接投资便成为了一个不错的选择。数据显示，在改革开放之后的26年之中，中国吸收的外商直接投资总量是日本在战后50年之中吸收的外商直接投资总量的10倍。与此同时，和其他发展中国家相比，中国已经连续18年成为吸收外资最多的国家。2014年中国实际使用的外资金额数量达到1195亿美元，同比增长了1.7%。随着上海自贸区的设立，外资在华投资范围或将扩大，上海自贸区对外商直接投资的影响主要体现在以下几方面。第一，根据“总体方案”的规定，对于航运服务、社会服务、商贸服务、金融服务、文化服务以及专业服务等领域，一些投资准入限制措施将暂停或取消，其中包括对投资者的资质要求、经营范围限制、股比限制等。其中，在金融服务业领域，对于符合条件的外资金融机构将全面开放，在自贸区内鼓励成立外资银行和中外合资银行。第二，对于外商投资项目，由以前的核准制修改为备案制，直接在自贸区内部对外资进行国家安全审查，通过这些措施，外商投资程序得到了简化，从而有效地节省了项目开办的时间，减少了相关的费用。第三，对于生产企业和生产性服务业企业，其在设备、机器等货物上的进口在自贸区内将免除税收。第四，对于外资企业来说，随着自贸区内金融市场的进一步完善，生产要素市场的定价机制更加合理，从而使得企业在生产活动和经营活动中所面临的不确定性减小。第五，随着负面清单管理制度的实施，外资可以享受到国民一般的待遇。上海自贸区通过影响外商直接投资，进一步影响了企业的融资情况。然而，外商直接投资对企业融资的影响却并不一定是正面的。在信贷市场上，外商直接投资可能造成外商在东道国当地大量融资借贷，对民营企业形成挤出效应，从而对企业融资产生负面的影响。综上所述，本文希望通过实证分析，研究民营企业是否存在融资约束。如果存在融资约束的话，那么，随着上海自贸区的设立，外商直接投资对缓解民营企业的融资约束能否起到正面的作用。本文的研究对于如何解决民营企业的融资约束问题具有重要的理论意义和实践意义，同时，能够为上海自贸区的设立提供政策建议和理论支持。本文以2010—2014年五年期间所有的沪深两市A股上市公司中的民营企业为研究对象。研究结果表明，我国的民营企业面临比较严重的融资约束问题。在当前的金融市场环境下，由于存在基于所有制性质的信贷歧视，民营企业难以从国内金融部门持续获得稳定的贷款。因而，充分利用外商直接投资无疑将成为解决民营企业融资约束问题的一大重要手段，从而推动民营企业发展，进而拉动整个中国经济的持续增长。本文的行文结构如下:第二部分对相关文献进行回顾总结，第三部分对研究设计和样本来源进行说明，第四部分进行实证分析，得出研究结果，第五部分结合研究结论，对上海自贸区改革提出若干建议。
2文献综述
与本研究相关的文献主要集中在三个方面:理论模型设定、金融体系与企业融资约束的关系以及外商直接投资对企业融资约束的影响。一是理论模型方面。首先是对于融资约束的衡量问题。在Whited(1992)、Harrison和McMillan(2003)和Hricourt和Poncet(2009)的研究中，均采用了资产负债率(Debtas-setratio)这一变量来衡量企业所面临的融资约束。然后是研究模型的设定问题。在现有的国内外众多文献中，常用的测度企业融资约束的投资模型有托宾Q投资模型与欧拉方程投资模型(Bond等，1994;Hubbard等，1995)。Fazzari(1988)等，最早提出了关于研究企业融资约束的托宾Q投资模型。相比于托宾Q投资模型，欧拉方程投资模型在研究中更加地被广泛使用。Abel(1980)最早提出了欧拉方程投资模型以计量企业的最优化投资，其后在Whited(1992)，Hubbard和Kashyap(1992)，Bond和Meghir(1994)，Calo-miris和Hubbard(1995)及Laeven(2003)等人的研究中被不断地应用与发展。在这一研究领域里，Harrison和McMil-lan(2003)的论文是经典文献。在他们的研究中，对于一个以最大化现金流量的贴现值为目的的企业，在面临信贷约束的情况下，在选择最优投资方案的时候，受到以下条件的约束:式中，K表示企业的资本存量;I表示投资;Ｒ表示投资的净现金流;δ表示折旧率;β表示贴现因子;E是期望函数;Ω表示融资约束。以上方程说明，在均衡条件下，对于一个面临信贷约束的企业，当t期和t+1期投资的边际成本相同的时候，企业的投资方案是最优的。在Harrison和Mc-Millan(2003)论文的基础上，Bond和Meghir(1994)加入了企业投资的调整成本函数，从而得到ＲI和ＲK的表达式。Hricourt和Poncet(2009)对Bond和Meghir(1994)得到的表达式进行了简化，从而得到以下两个式子:其中，L表示劳动投入，Y表示净产出，净产出等于产出F(K，L)减去调整成本G(I，K);p表示产出品的价格，pI表示投资品的价格。二是关于金融体系与企业融资约束的关系。早期文献的研究内容多为宏观层面，研究金融发展与经济增长的关系，不同文献得到的结论存在较大的争议。ＲajanandZingales(1998)和Laeven(2003)的研究对这种基于宏观层面的研究提出了质疑，他们认为对于金融发展与经济增长关系的宏观研究可能不是有效的，他们进一步认为，金融发展之所以能够促进经济增长，是由于一个完善的金融市场减小了企业的融资压力，缓解了企业的融资约束，减少了企业的交易成本，提高了资源配置的效率，从而促进了经济的增长。通过他们的研究，金融发展对经济增长的影响并不是基于宏观层面的，而是基于一些微观机理。Park和Sehrt(2001)研究了国有银行的贷款情况，基于他们的研究，国有银行的贷款并非主要出于商业动机，大部分都是由国家政策所主导的。Boyreau—Debray和Wei(2005)对由政府主导的金融体制的有效性进行了研究，发现政府主导的金融体系会造成资本配置的低效率，从而大大降低了资金的流动性。Fan(2007)等对中国民营企业的融资情况进行了研究，发现民营企业在中国受到了不公正的待遇，中国有关法律法规对民营企业的外部融资提出了诸多限制，与此同时，中国的金融机构对于向民营企业提供贷款的意愿很低。Farrell和Lund(2006)发现中国民营企业只得到了27%的贷款，尽管中国民营企业对国内生产总值的贡献超过了50%，除此之外，在股权和债券市场上，民营企业的进入受到很多限制。张军等(2005)对中国金融市场自由化和企业融资约束的关系进行了研究，研究对象为中国上市公司，研究结果说明更加自由的金融市场对于减轻民营企业和中小企业的外部融资约束具有非常重要的作用。吕伟和张纯(2009)研究了证券市场开放性对企业融资约束的影响，研究发现，证券市场信息披露水平的提高对于缓解企业的融资约束具有显著的正向作用。三是关于外商直接投资与企业融资约束的关系。Huang(2003)认为，由于中国金融市场效率低下，民营企业面临着银行和证券市场的诸多限制，例如信贷限制和上市歧视等，企业为了融资和扩张投资，不得不向外国投资者寻求帮助，以合资的方式获得融资，从而使得大量外资涌入民营企业。通过与外资企业合资经营的方式，民营企业在信贷市场上面临的不对称信息减少，得到银行贷款的可能性增加。同时，通过对大量数据资料的实证分析研究，作者发现外商直接投资在宏观层面推动了中国经济的增长，而在微观层面，外商直接投资有效地缓解了民营企业的融资约束问题。Hri-court和Poncet(2009)的研究结果与Huang(2003)的发现一致，外商直接投资对于减轻中国民营企业的融资约束具有正向作用。Guariglia和Poncet(2008)以中国30个省份的公司为研究对象，研究区间为1989—2003年，通过对面板数据进行计量分析，发现外商直接投资对于中国金融市场的不完善能够起到一定的替代作用，直接投资有效减少了由于银行机构的低效率而造成的成本，在金融市场不完善的情况下，外商直接投资的大量涌入为一些由于金融市场扭曲而借贷不足的企业提供了资金，从而有效地刺激了中国经济的发展。对于跨国企业的研究也得到了类似的结论。Harrison(2004)等，以跨国企业为研究对象，发现外商直接投资显著缓解了当地企业的融资约束，为企业提供了资金支持。然而，外商直接投资对企业融资的影响却并不一定是正面的。外商直接投资对民营企业融资的负面影响主要体现在两个方面。其一，在信贷市场上，外商直接投资可能造成外商在东道国当地大量融资借贷，对民营企业形成挤出效应，从而对企业融资产生负面的影响。其二，外商直接投资可能通过产品市场加剧民营企业的融资约束。外商直接投资促进了外资企业的发展，在产品市场上，具有竞争优势的外资企业对民营企业造成威胁，抢占民营企业原有的市场份额，民营企业的盈利空间受到挤压，从而使得民营企业融资难度加大。Harrison和McMillan(2003)以非洲象牙海岸国家的企业为研究对象，利用1974—1987年的数据，通过对面板数据进行计量分析的结果表明，与外资企业相比，国内民营企业更容易受到融资约束的影响，外商直接投资的大量流入使得外资企业长期在东道国当地银行机构融资借贷，从而对当地民营企业的融资借贷形成了挤出效应，增强了民营企业的融资约束。Feldstein(2000)的研究结果与此一致，外商直接投资会造成外资企业在东道国当地进行融资，东道国的资本净流入并不包含所有的外商直接投资。Branstetter和Foley(2007)通过对美国在华跨国公司子公司的融资结构进行研究发现，债务融资占这些公司资产的50%以上，而在所有的债务融资中，有64.1%的债务是在中国当地进行融资得到的。
3研究设计与样本选择
3.1模型与变量定义
Modigliani和Miller(1958)提出的经典MM理论认为，在资金自由流动、无交易成本等完美资本市场的假设前提下，企业的内外融资可以互相替代从而使得企业获得充足的资金，企业的投资与成长水平跟资本结构等融资决定并不相关。然而，Jensen和Meckling(1976)及Myers和Majluf(1984)先后提出的委托代理及信息不对称等问题使得资本市场不符合完美市场假设，即没有零成本及无风险的资金流动。这意味着企业的内外部融资成本存在差异，相对较高的外部融资成本相应地为企业带来了融资约束，进而影响企业的投资决定及投资行为。在现有的国内外众多文献中，常用的测度企业融资约束的投资模型有托宾Q投资模型与欧拉方程投资模型(Bond等，1994;Hubbard等，1995)。3.1.1托宾Q投资模型Fazzari(1988)等，最早提出了关于研究企业融资约束的托宾Q投资模型。托宾Q，又被称为资本边际收益，是度量企业成长性、潜在投资机会和未来市场价值的重要指标。在零融资约束、信息充分的完美市场条件下，企业投资行为完全受托宾Q影响。如下式所示:但是，当企业受到外部的融资约束时，相应的成本便会高于来源于企业内部的现金流使用成本，现金流在这种情况下便会称为稀缺资源，进而影响企业的投资行为。于是现金流变量便被添加到上述模型中用以衡量融资约束程度，下述模型中的β2便是用来度量企业融资约束大小的指标。托宾Q投资模型在应用的过程中要求很高的市场效率假设，同时在值得选取方面也备受争议。3.1.2欧拉方程投资模型相比于托宾Q投资模型，欧拉方程投资模型在研究中更加的被广泛使用。Abel(1980)最早提出了欧拉方程投资模型以计量企业的最优化投资，其后在Whited(1992)、Hub-bard和Kashyap(1992)、Bond和Meghir(1994)、Calomiris和Hubbard(1995)及Laeven(2003)等人的研究中被不断地应用与发展。欧拉方程投资模型以拉格朗日因子测度企业内部融资影响投资行为的程度，而成功地避免了定义及观测难以准确计量的托宾Q值，因而通常被认为优于托宾Q投资模型。欧拉方程投资模型基于跨期投资决策的基本原理，在上一期投资及边际资本回报率的基础上研究本期投资问题。该模型以企业价值最大化及资本存量由前一期资本存量、折旧、投资决定为基本假设，认为企业价值同时受到企业内部资本积累及外部融资的约束，是预期未来净现金流现值的最大化。在此基础上，经过一系列求导和代入步骤，并剔除经济波动的影响后，欧拉方程模型通常以下面的这种形式呈现。其中I为投资支出，通常采用现金流量表中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金这一指标衡量;K为资本存量，通常采用期末总资产这一指标衡量，用以剔除规模的影响;Y为当期净产出，通常采用主营业务收入这一指标衡量;CF为企业的经营活动产生的现金流量净额。其中最后一项ψ为融资约束的影子价格，在Harrison和Mc-Millan(2003)的修正模型中首次被采用。他们采用两个指标来度量融资约束的影子价格ψ，首先是负债资产比，用来度量企业抵押品的缺乏程度和企业相对其借款能力来说对借款的当前需求;其次是利息覆盖率，即企业的利息支付与利息支付和税收支付前的营业利润之和的比值，代表企业的利息偿付能力，该指标的值越大，意味着企业耗费更多资源偿还债务，企业融资能力越低。3.1.3文章模型设计文章的模型主要是在Harrison和McMillan(2003)修正的欧拉方程投资模型的基础上构建出来的，我们引入了变量外商直接投资来检验外商直接投资水平对我国民营企业融资约束的影响。在基于我国的文献研究中，Huang(2003)等人的研究表明，我国的民营企业效率相对高于国有企业，民营企业融资能力受限的原因一般不在于其不具备偿还利息的能力，而是因为在我国民营企业抵押品普遍难以获得足够的法律认可，因此Harrison和McMillan(2003)修正欧拉方程投资模型中的利息覆盖率指标对于我国民营企业融资约束的解释力度可能不足。其中I为投资支出，我们采用现金流量表中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金这一指标衡量;K为资本存量，我们采用期末总资产这一指标衡量，用以剔除规模的影响，增强各项指标在标准化后的可比性;Y为当期净产出，我们采用主营业务收入这一指标衡量;CF为企业的经营活动产生的现金流量净额;Fin为负债资产比，即负债与总资产的比值;外商直接投资为每家企业的外商直接投资水平，我们采用外资股权比例与企业总股本的账面价值的乘积计算。
3.2样本与描述性统计
文章以2010—2014年五年期间所有的沪深两市A股上市公司中的民营企业为基础，基于研究目的，为了保证研究结果的稳健性，剔除了以下数据:第一，剔除所有金融保险类的样本;第二，剔除处于*ST、ST、PT状态的财务困境样本，因为这类上市公司较多重组整合，会计指标可能缺少可靠性及相关性;第三，剔除当年IPO、配股、增发的样本;第四，剔除发行B股或H股的样本;第五，剔除样本期间主营业务发生本质变化及发生重大资本运作的样本;第六，剔除关键指标缺失严重或某些指标明显失真的样本。经过上述筛选，我们最后得到的民营企业的数量为1139，总计五年的样本数量为5695，本文使用的数据来自于WIND金融终端数据库。主要变量的描述性统计结果见表1。我们从表1中可以发现，我国民营企业的当期投资支出(I/K)t及上期投资支出(I/K)t－1的均值分别为0.071及0.076，分别高于相应的中位数0.055及0.058，这说明大部分民营企业的投资支出水平分布在0.06以上。而对于当期净产出的指标(Y/K)t－1，其标准差达到0.552，说明样本数据的波动性较大，进而表示我国民营企业之间在主营业务收入方面差异性较大。经营活动产生的现金流净额(CF/K)t－1的均值0.014与中位数0.021较为接近，但最大值0.534和最小值－0.723之间的波动较大，体现了目前我国民营企业财务状况的多样性现状。主要变量的Pearson相关系数检验显示见表2。
4实证结果及研究结论
表3报告了我们的回归分析结果。其中，当期投资(I/K)t与上一期投资(I/K)t－1存在显著的正相关性，这说明企业的投资有一定延续性，这种情1况可能是项目投资是分多期完成造成的，因此上一期投资对当期投资的影响比较明显。企业的上期的主营业务收入(Y/K)t－1也与企业的投资支出有正向关系，这表明企业的当期净产出即主营业务收入越高，企业越有动力进行固定资产投资，从而扩大生产规模，取得更多效益。同时，企业的当期投资(I/K)t与对上期的经营活动现金流净额(CF/K)t－1表现出了显著的正相关性，这种正相关性说明公司的投资大小与内部现金流的多少有关，现金流越多则投资越大，投资对于内部现金流有依赖性。企业的投资支出与负债资产比Fint－1的关系显著为负，表明企业不能通过增加负债的方式增加投资，企业面临较强的外部融资约束。而外商直接投资水平与负债资产比的交叉项Fin×(FDI/K)t－1的系数为1.755，呈现显著的正相关关系，外商直接投资的引入缓解了企业的融资约束。上述实证研究结果表明:我国的民营企业面临比较严重的融资约束问题。在当前的金融市场环境下，由于存在基于所有制性质的信贷歧视，民营企业难以从国内金融部门持续获得稳定的贷款。因而，充分利用外商直接投资无疑将成为解决民营企业融资约束问题的一大重要手段，从而推动民营企业发展，进而拉动整个中国经济的持续增长。
5关于上海自贸区改革的若干启发
在本次上海自贸区设立过程中，一系列政策的出台为外商直接投资带来了重大利好。首先，在《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》中提出的“准入前国民待遇”及相应的“负面清单”管理模式将从实质上扩大外商的在华投资范围及自由度。“准入前国民待遇”指的是外商投资在发生和建立前即可享受“国民待遇”，也就是说在投资发生和建立前的阶段给予外国投资者及投资的待遇不低于在相似情形下给予本国投资者及投资的待遇。在此之前的“国民待遇”通常仅适用于投资建立之后的阶段。“负面清单”的管理模式则是指凡是针对外资的与国民待遇、最惠国待遇不符的管理措施，或业绩要求、高管要求等方面的管理限制措施，均以清单方式列明，只要没有被列明的便是被允许的。因此，针对原本在《外商投资产业指导目录》及其他相关法律法规中禁止或限制外资准入的行业，有一些是在上海自贸区内特别放开的，外商可在这些领域有更多作为。这些领域以服务业为主，主要涉及金融服务、航运服务、商贸服务、专业服务、文化服务和社会服务等多个领域。这些领域内原本对于境外投资者的相关资质要求、股权比例限制、经营范围限制等准入门槛将得以突破。其次，原有的外商投资项目审批制度为核准制，而根据全国人大常委会的决定，将在上海自贸区内暂停实施《中华人民共和国外资企业法》《中华人民共和国中外合资经营企业法》和《中华人民共和国中外合作经营企业法》规定的有关行政审批简化为备案管理，包括:外资企业设立、分立、合并或者其他重要事项变更及经营期限审批;中外合资经营企业设立、延长合营期限、解散审批;以及中外合作经营企业设立、协议/合同/章程重大变更审批、转让合作企业合同权利/义务审批、委托他人经营管理审批、延长合作期限审批。涉及外资的国家安全审查将在自贸区内进行，这一点减少了项目的开办时间成本、降低了相关费用及不确定性风险，从投资程序上促进了外商投资的自由化。同时，上海自贸区设立的一项重大创新举措便是体现在金融领域的一系列改革中，自贸区的金融自由化大环境促进了投资自由化的环境格局，进而为外商直接投资营造了一个更加自由宽松的资本环境。关于金融体制市场化改革的一系列措施，包括人民币利率的市场化和人民币的可自由兑换等，将进一步减弱境外资本的外汇管制，有利于境内外资本的自由流动，很大程度上消除外商投资企业因外汇管制而对投资收益的获取、股权转让、撤回投资等方面的隐忧，极大地减少了外商投资项目在生产和经营中的不确定性。同时，外资银行的准入、鼓励融资租赁、离案金融业务等相关金融创新政策的实施，也将在投资资金的融资、管理、风险控制等方面为外商创造一个更具多样性和灵活性的投资环境。根据以上研究得出的结论我们可以知道，自贸区内的外商直接投资水平将会呈现显著的增长及繁荣趋势，这将在很大程度上对于缓解企业融资约束起到积极作用，因此，受到融资约束的民营企业应积极寻求在自贸区内设立分支机构的机会。一直以来，我国的民营企业相对于国有企业来说并不缺乏风险低而收益高的项目，只是由于信息不对称、没有足够的有形资产和信誉积累及部分民营企业行为的随意性较大造成的不良后果等原因，使得它们即使盈利前景良好也难免在融资能力上受到较大约束。未来自贸区内的金融资源更加丰富，金融结构更加优化与完善，这些都能够为园区内的民营企业在获取资金供给、降低企业融资成本等方面带来极大的积极效应，进而有利于民营企业进一步扩大生产，把握投资机会，加强投资的稳定性和持续性，进而实现企业成长，并最终推动经济增长。民营企业融资渠道的拓宽为民营经济创造良好的外部融资环境，有助于实现金融资源的优化配置，提高社会经济效益，推动经济增长。同时，我们也建议民营企业在寻求融资机会的基础上做好自身，注重信息披露质量，不断夯实自身基础。一方面，要提高企业经营管理者的素质，熟悉金融政策，学习金融知识，从而结合自身条件，选择合适的融资方式。另一方面，无论是直接融资还是间接融资，信息对于金融机构、投资者、企业都有至关重要的作用，只有加强信息披露，才能帮助金融机构借助信息了解企业状况、评估业务风险、降低坏账损失，而企业才能因此打开融资渠道，降低资金成本，抓住发展机会。所以，民营企业应规范企业会计制度和财务管理制度，提高信息透明度，降低信息不对称问题。
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作者：凌志刚 单位：云南能投蓝院企业管理咨询有限公司
