近年来，互联网金融蓬勃发展，如何正确引导互联网金融为我国经济助力已成为各级政府和专家的重要工作，并由此引出了一些令人深思的问题:互联网金融的发展是否对缓解中小企业融资起着一定的作用?如果是，那么这种影响是通过何种途径实现的?在此背景下，本文对上述疑问进行理论分析和实证检验，深入研究互联网金融对中小企业融资约束的影响及途径。一方面，本文首次阐述了互联网金融缓解中小企业融资约束的理论途径，其作用机制在于互联网金融降低了资金融通过程中信息不对称程度，从而实现了风险－收益的匹配，缓解了企业所受融资约束。由此，本文的研究有助于丰富互联网金融与融资约束等领域的相关文献，并为之提供实证支持。另一方面，基于互联网金融对不同所有制企业的效应差异，本文将所选样本分不同产权性质进行了分析，揭示了在我国特有国情下国有、民营企业所受融资约束和互联网金融对二者影响的差别，该研究不仅为金融管理机构改善金融资源配置效率提供了参考，也为企业改进自己的融资策略给出了一个科学的思路。
一、理论分析与研究假设
(一)互联网金融与中小企业融资约束
王天捷(2013)认为，互联网金融主要是通过对信息不对称和信贷配给的解决来影响融资约束。谢平(2012)的研究表明，互联网金融中交易成本的降低将对企业融资约束产生较大的影响。ManuchehrShahrokhi(2008)则总结了互联网金融的优势，他认为互联网金融不但可以降低交易成本，增加透明度，还可以提高金融机构的效率。略为遗憾的是，这些研究大都是从宏观角度对互联网金融对融资约束的影响进行阐述，缺乏对具体实现途径的描述和实证数据的支撑。本文认为，互联网金融对于中小企业的缓解作用主要是通过其处理信息与数据的独有优势来改善信息不对称的情况，从而实现了风险－收益的信贷结构匹配由主观到客观的回归来实现的。具体我们将结合图1进行分析。金融机构的经营性质决定了其资产运营必须遵循风险－收益的信贷结构匹配原则。企业的每个项目，在客观上都有一个固定的风险－收益组合，这些项目的组合遍布图中整个象限，组成了整个市场上资金需求的整体。在曲线的左方，金融机构认为风险－收益是匹配的，或者说其收益足以弥补风险，此时可以放贷，而曲线右方的项目，金融机构则不能给予资金支持。在信息完全的条件下，金融机构能够准确分辨企业项目的分布，此时客观分布并未发生偏移，主客观分布是一致的。而在信息不对称的条件下，中小企业无法证明项目风险的大小，那么金融机构只能依据推定的原则认为项目具有高风险，此时，客观分布和主观分布发生了偏离，原本在风险收益匹配线左侧的项目客观分布A被金融机构判定在右侧A*的位置，从而不能获得贷款，形成了融资约束。而互联网金融对于信息的处理模式恰恰是其与传统金融机构的最大区别所在，在强大的信息抓取能力和云计算的保障下，资金供求双方的相关信息通过互联网公开化，互联网金融平台标准化，最终形成了一个动态变化的信息流，并由此给出任何项目的动态违约概率或风险溢价，且成本相对较低。这种通过市场自发形成的动态信息流，在信息的揭示上往往比传统金融机构的信用评级系统更高效、更有效(邹传伟，2011)。互联网金融通过在信息抓取和处理方面的技术革新，从相当程度上改善了在资金融通过程中的信息不对称问题，使得主观分布A*向客观分布A实现了回归，缓解了融资约束。互联网金融获取和处理信息的能力，为解决信息不对称继而缓解融资约束提供了一个新的出路。首先，云计算、大数据等技术的发展与信息的公开，从某种意义上替代了信用评级系统的作用，促进了信息的透明化、公开化，降低了信息不对称的程度。其次，企业信息收集方式的改变使得信息收集成本下降而效率上升。因此，我们认为互联网金融通过降低信息不对称的程度，实现了风险收益的主观分布到客观分布的回归，从而缓解了融资约束。基于以上分析，我们提出第一个假设:H1:互联网金融的发展有助于缓解融资约束。
(二)互联网金融对不同所有制中小企业融资约束的影响
互联网金融对于不同所有制中小企业所受融资约束的缓解作用的差异主要体现在三个方面。一是信息不对称程度差异。国有企业和民营企业在会计准则方面存在较大差异，民营企业的财务状况和信息较不透明，财务报表可信度不高(魏峰，2009)，且民营中小企业的信息不对称问题往往更为严重(陈晓峰，2006)。前文已经提到，互联网金融对于融资约束的缓解主要体现在对信息不对称程度的改善上，因此，二者信息不对称程度的差异必然导致互联网金融对其融资约束影响不同，从而使得互联网金融对信息不对称程度高的民营企业缓解程度更高。二是对互联网金融适应程度的差异。一方面，国有企业在传统的资金融通过程中，在一定程度上将“政府关系”作为其信用的一种替代机制(计小青、曹啸，2008)，而对于互联网金融来说，这种机制不再有效，这种融资机制上的变化往往使管理上缺乏弹性的国有企业难以适应，从而使得互联网金融对其融资约束的缓解效果相对较差。另一方面，互联网金融的特点决定了其灵活却体量较小(段曼丽，2015)。相对资金需求量大的国有企业，互联网金融对于资金需求量小，而频率高的民营企业能提供能更好的融资约束缓解效果。三是对互联网金融的依赖程度差异。一般来说，国有企业所受融资约束相对民营企业较轻(郭丽虹、马文杰，2012)，而国有企业通常能获得一定程度上的信贷倾斜(魏志华等，2012)，民营企业则受到所有制歧视(Brandt，2003)，国有企业能从传统金融机构中获得更多的资金来缓解其较轻的融资约束，对互联网金融的依赖程度低。与之相对应的是，民营企业“融资难”问题严重，其外源融资受阻，对互联网金融的资金需求急切而依赖度高。因此，互联网金融对于依赖度更高的民营企业能给予更多的资金支持，从而对其融资约束提供了更好的缓解效果。基于以上考虑，我们提出第二个假设:H2:相对国有中小企业，互联网金融对民营中小企业融资约束的缓解作用更加明显。
二、研究设计
信贷市场结构匹配性越差，企业所面临的融资约束程度也就越高。Fazzari(1987)提出“投资－现金流”指标，指出企业融资受约束的程度与企业投资对现金流的敏感度呈正相关。本文沿用这一思路，采用投资－现金流敏感度来测度中小企业所受的融资约束。托宾Q和欧拉方程均可测度企业投资对于现金流的敏感度。Erickson和Whited(2000)强调了欧拉方程测量偏差问题的重要性，且欧拉方程有着更强的市场适用性，因此本文选取欧拉方程来衡量企业投资对现金流的敏感度。基于Laeven(2003)的理论，如果企业的投资遵循最优路径，那么β1＞1，β2，β4＜0且β2＜－1，β3不为负。其中β4是判断企业是否存在外部融资约束的关键，若β4＞0，则说明企业上期现金流的增加会导致企业本期的投资增长，即企业手中的现金流对其投资行为造成了显著影响，外部融资约束明显。同样，β5是判断互联网金融增长率对企业融资约束影响的关键因素，如果互联网金融的增长能够缓解企业所受到的融资约束，那么企业对于现金的依赖度就会降低。根据其理论，此时β5应为负数。与互联网金融规模增长率同时对中小企业融资约束产生影响的可能还有一些其他的因素:(1)金融发展水平。现有研究证明，金融发展水平对于中小企业所受到的融资约束有着缓解的作用(Mozumdar，2007)。(2)利率浮动。利率市场化能够缓解融资约束，尤其是对规模较小的中小企业更为明显(Gelos，2002)。
三、实证结果与分析
(一)融资约束与互联网金融的检验结果
首先对方程(1)进行回归，然后将FD、FＲEE等变量与现金流的交乘项分别引入欧拉方程模型进行分析来衡量各个变量对于中小企业融资约束的具体效应。回归结果如表3所示。从结果可知，尽管β2＜0，但并未小于－1，各个参数都与Laeven提出的最优投资路径理论不一致，可见所选样本公司都偏离了投资的最优路径。其中，四个方程结果均表示前期投资(I/K)t－1对投资(I/K)t在1%的水平上有着显著的正向影响。这表明企业的投资受前期投资影响较大，这可能是由于某些项目的周期横跨多个时期造成的，其投资具有延续性。而前期主营业务收入(Y/K)t－1对公司本期投资的影响却并不显著，这说明公司上一期的主营业务收入并不是其投资的主要决策条件，二者可能是相对独立的。值得注意的是，本期投资(I/K)t受到了前期现金流量净额(CF/K)t－1的正向影响，且在1%的水平上显著，说明企业投资明显受到了现金流的制约，存在投资－现金流敏感性，面临着外部融资约束。在所有回归中，前期现金流量净额(CF/K)t－1与互联网规模增长率SHADOW的交乘项都在1%的水平上显著为负，说明互联网金融规模的发展降低了中小企业投资对于现金流的依赖程度，缓解了受到的外部融资约束，因此前文所提出的假设H1得到了经验支持。利率管制往往会使银行利息收入降低而不足以弥补风险损失，其中责任认定、风险与收益仍不匹配等问题依然存在，使得金融机构宁可损失一些利息对大型企业低息贷款，也不愿意放宽对中小企业的要求。这就使得利率浮动对中小企业所受的融资约束影响不大。林毅夫(2012)认为，利率浮动难以解决结构匹配所造成的融资约束难题。从方程(3)、方程(4)中得到的数据也证明了这一点，现金流前期现金流量净额(CF/K)t－1与利率浮动比率FＲEE的交乘项在两次回归中均不显著，表明取消利率管制对于缓解中小企业融资约束的成效不大，这也验证了林毅夫在最优金融结构理论中的说法。从方程(2)(4)得到的结果看，中国金融发展并没有缓解中小企业所受到的融资约束，反而提高了中小企业对现金的敏感度。这与Mozumdar(2007)的研究结果不同。一方面，金融发展对于中小企业融资影响的争论一直在持续，ＲienWagenvoort(2003)认为金融发展对于缓解中小企业融资约束并没有正面影响。另一方面，邓可斌和曾海舰(2014)认为，中国企业融资约束的形成方式与外国并不相同，政府对于经济的过多干预可能会使融资约束外生于市场，导致金融发展对融资约束的影响发生变化。而本文认为中国银行业发展不平衡可能也是原因之一，我国国有大型商业银行占据绝对优势地位，而中小银行的发展过于滞后，使得我国金融发展出现了结构性失衡，对于中小企业融资约束的缓解作用发生了扭曲。
(二)不同所有制下融资约束与互联网金融的检验结果
实证结果发现，国有中小企业前期现金流量净额(CF/K)t－1与本期投资(I/K)t并不显著相关，说明国有企业现金持有量对投资－现金流敏感度作用不明显，对冲效应并不存在，企业的投资不依赖于现金流，所受外部融资约束较轻。与之相对应的是，民营中小企业前期现金流量净额(CF/K)t－1对本期投资(I/K)t却在5%水平上正向显著，这说明民营中小企业面临着严重的外部融资约束。显然，民营中小企业所受融资约束要远远大于国有中小企业，这也支持了前文的观点，大型商业银行对国有企业的倾斜一直存在，正是这种倾斜的存在，造成了二者在所受融资约束上的巨大差异。进一步分析互联网金融规模对二者融资约束的影响，尽管国有中小企业(CF/K)t－1×SHADOW的回归系数为－0．065，与民营中小企业的系数十分接近，但却并不显著。而民营中小企业(CF/K)t－1×SHADOW回归系数为－0．063，在5%水平上显著。这表明互联网金融对于融资约束的缓解更多地体现在民营中小企业上，假设H2得到了支持。尽管互联网金融平台在进行投资选择时，也偏好于信息相对透明、有一定担保或抵押物的国有企业，但国有大型银行对于国有企业的偏好以及地方政府的扶持使得国有中小企业的外部融资约束程度较轻，并不需要依靠互联网金融来缓解。上述分析表明，国有中小企业所受外部融资约束并不明显，而民营中小企业受到了显著的融资约束，但随着互联网金融的发展，民营中小企业所受融资约束将会得到更为显著的改善。
四、研究结论
本文通过对近五年来中小板块上市公司两千多个样本数据的实证研究，分析了互联网金融发展对于中小企业投资－现金流敏感度的影响并得到以下结论。1.国有中小企业受到的外部融资约束并不明显，该类型企业现金流净额与投资并不存在明显的正相关。普遍的观点认为国有企业的所有制属性使得该类型企业在寻求贷款时更易获得支持，而较为完全的信息、政府的扶植也是造成国有中小企业所受融资约束程度较轻的重要因素。2.民营中小企业在相当程度上面临着外部融资约束，其现金流量净额与投资存在显著的正相关，投资严重依赖于手中的现金流。这说明政府对中小企业特别是民营中小企业的扶持效果并不显著，没有从根本上改变民营企业所受到的所有制歧视。本文认为这是由于银行本身风险－收益匹配原则造成的，只有大力发展与民营中小企业在结构上相匹配的金融平台，才能逐步地解决问题。3.互联网金融缓解了中小企业所受的融资约束，但这种缓解作用更多地体现在民营中小企业上，而且作用更强、更显著。这一方面是由于民营企业信息不对称程度相对更高，互联网金融对其影响较大。另一方面，民营企业灵活的管理体制与互联网金融也更为契合。最后，二者所受融资约束程度的差异也是重要原因之一。
作者：袁乐平 罗恒
